首次代币发行(ICO)是采用区块链技术通过发行通证为企业筹集资金的一种金融科技创新模式。2017年通过ICO所筹集的资金超过了传统的风险投资。发起者在ICO过程中销售通证,购买者使用法币或比特币、以太币等虚拟货币购买通证。发行之后通证能够在通证交易所进行再销售。ICO的过程通常包括发布白皮书、预先销售通证、进行项目开发以及启动网络。从2013年起经历了原型阶段、早期初创阶段、后期初创阶段、早期成长阶段、后期成长阶段等发展阶段。ICO发行的通证从功能角度划分可以分为支付通证、效用通证、资产通证。从证券法律角度可以分为证券通证和非证券通证。我国监管机构将通证分为代币票券通证、证券通证和其他通证。本文讨论的重点是证券通证的监管。各国对于ICO采取了不同的监管政策,包括不进行监管、事前选择性监管、事前完全监管和完全禁止。事前选择性监管可能是最适合促进创新和融资的模式。美国即采取的这种监管方式。我国采取的是完全禁止的监管方式。2017年7月美国证券交易委员会(SEC)发布了DAO调查报告,在该报告中,SEC应用美国最高法院确定的Howey检验准则对DAO通证是否属于投资合同进行了法律分析,认为证券法的基本原则适用于DAO这种虚拟组织,DAO的投资者投入的虚拟货币构成金钱投资,投资者具有合理的获利预期,这种预期来源于其他人的努力,因为DAO启动之前其创始人进行营销,在DAO启动之后创始人决定项目、积极监管,且DAO通证持有人不足以对企业施加控制。因此DAO通证属于投资合同类证券,因此其发行应当受到证券法律的监管。对于发起人表示或者促进通证在二级市场进行销售是否构成来自于其他人的努力并未予以明确。SEC在随后的Munchee案的行政裁决中明确,发行人创建支持二级市场的商业生态系统的表示不仅构成购买者的获利预期,而且构成购买者依赖来自于其他人的努力。因此,尽管Munchee公司发行的通证并未被赋予财产性的权利,但是在考虑到Munchee公司对于该通证能升值并在二级市场进行交易的表示,这种通证也被认为属于投资合同类证券。SEC还针对未登记的通证发行以及ICO中的欺诈和虚假陈述发起了多起司法诉讼,以加强对投资者的保护。我国并未将ICO纳入证券法的监管范围。对于虚拟货币,我国认为其属性为虚拟商品,美国认可其经济学货币的属性。我国现行证券法规定的证券不包括投资合同,Howey案中Howey公司的行为会构成我国法律规定的非法吸收公众存款,而我国部分非法吸收公众存款案件的投资安排属于美国证券法下的投资合同,发行DAO通证在我国法律下构成非法吸收公众存款而非发行证券。我国不允许发行证券通证,而美国允许发行符合其法律规定的证券通证,实践中Overstock.com公司、魔声公司、Protocol Labs、Praetorian Group等公司根据美国证券法的规定申请发行或申请豁免,并已经或正在生效的过程中。两国的监管方式产生出明显差异,2018年前五个月美国的ICO项目筹集的资金仍然排全球第五,虽然不及2017年全球第一的排名,但仍然占有一席之地。而我国已经没有相关统计数据,不在排名之列。以此为指标,我国的监管策略对金融科技创新产生了负面的影响。因此,为平衡防范金融风险与鼓励金融创新的监管目标,建议对我国的监管政策进行调整,结合我国证券发行的注册制改革及证券法修订,通过将通证发行纳入投资性合同的范畴,允许符合法律规定的证券通证进行首次代币发行。对于二级市场,允许证券通证在合法持有牌照的交易机构进行交易。与此同时,为保护投资者利益,应当强化首次代币发行中的信息披露,除了传统的需要披露的信息之外,需要对于软件代码的技术缺陷引入独立第三方审计并披露审计结果,同时也需要对智能合约的实现进行第三方审计并披露审计结果,以确保智能合约中实现了发行人所承诺的有利于保护投资人利益的功能。