自由现金流量是指企业生产经营产生的,在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量(Jensen,1986),其最大的特点是满足了企业生产经营活动后、管理者可以任意支配的现金流量。Jensen从委托代理理论着手,论述了在股东和管理者存在代理冲突的前提下,自由现金流量使用不当造成的代理成本。Jensen指出当企业的自由现金流量较为充裕时,就会产生代理问题,股东希望将这部分自由现金流量以红利的形式发放给股东,而管理者则希望以各种方式占有这些自由现金流量,以提高其在市场上的地位并获得既得利益,于是就产生了过度投资、在职消费等一系列损害企业价值的行为。因此,将自由现金流量控制在合理水平上,并提高自由现金流量使用效率,是缓解代理冲突、完善公司治理结构、提高企业价值的有效途径之一。那么,在中国的资本市场上,Jensen的自由现金流量代理成本是否存在?程度如何?对企业产生了哪些影响?是本文研究的重要问题。另一方面,当企业自由现金流量不足时,资本市场信息不对称导致的融资约束会造成企业投资不足,也会给企业带来损失,包括投资机会丧失、竞争能力下降、高额的融资费用等,会产生自由现金流量的交易成本。那么企业应该确定合理的自由现金流量水平,使其在避免高昂代理成本的同时,又不丧失财务弹性、及时把握市场机会。进一步,自由现金流量不仅是重要的财务管理质量的评判指标,同时与公司治理结构和宏观经济环境息息相关,通过完善和合理利用企业层面因素,自由现金流量相关成本应该得到控制,使用效率应该得到提高,最终增加企业价值。因此,检验自由现金流量的代理成本,研究自由现金流量对缓解融资约束的作用,考察对自由现金流量代理成本的控制,研究自由现金流量动态调整与优化等问题对提高资金使用效率、优化资源配置、提高企业价值具有重要的理论与现实意义。本文在梳理自由现金流量相关理论与文献的基础上,沿着“自由现金流量代理成本检验——融资约束与自由现金流量——自由现金流量代理成本控制机理研究——自由现金流量的动态调整研究——自由现金流量代理成本控制的政策建议”的主线对自由现金流量代理成本检验与控制进行研究。首先,阐述相关理论基础与文献综述,并对中国上市公司自由现金流量现状进行分析,给出了本文关于自由现金流量的计算公式；其次,以过度投资和在职消费作为衡量代理成本的指标,对自由现金流量的代理成本进行检验,并研究在融资约束条件下,企业是否存在投资不足,程度如何,以及自由现金流量在缓解投资不足中起到的作用；第三,选取债务水平、现金股利发放、公司治理水平、会计稳健性四个指标,分别考察其各自对于自由现金流量代理成本的控制；第四,研究自由现金流量的动态调整及其与企业价值的关系,并考察在投资水平、融资约束、企业成长性三者的影响下,自由现金流量动态调整的变化情况；第五,根据自由现金流量相关问题分析的结果,提出控制自由现金流量代理成本的政策建议；最后,对本文进行总结和展望。本文的主要研究结论如下：第一,使用中国资本市场的数据对自由现金流量的代理成本进行检验。选取过度投资和在职消费作为衡量代理成本的变量,发现自由现金流量水平与过度投资、在职消费的程度呈显著正相关关系,大量持有自由现金流量容易产生高昂的代理成本。在代理行为发生的可能性方面,企业持有自由现金流量会提高管理者进行过度投资的可能性,然而与发生在职消费的可能性并不具有相关性。对于国有性质的企业,自由现金流量的过度投资和在职消费的程度更严重,代理成本更高。在对融资约束与自由现金流量的研究中发现,我国资本市场中融资约束企业的投资不足程度严重,并且在非国有企业和中西部地区企业,这种关系表现的更加明显,但是充裕的自由现金流量会显著地降低投资不足程度,缓解企业面临的融资约束。融资约束企业一般也会储备较多的自由现金流量,以备不时之需,国有企业和中西部地区企业的这种关系更加明显。此外本文还发现融资约束企业的自由现金流量——现金流敏感性为正。第二,研究了企业相关因素对于自由现金流量代理成本的控制。选取了债务水平、现金股利、公司治理水平、会计稳健性四个变量,研究其对自由现金流量过度投资的影响,并进一步考察对投资不足的影响,以此考察其在控制代理成本、缓解投资不足中起到的作用。研究发现债务水平与自由现金流量的过度投资之间呈U型曲线关系,当债务水平处于整体样本25%分位数处能发挥的抑制过度投资的作用最大,过低和过高的债务水平都不利于对代理成本的控制,在不同类型的债务来源中,短期借款的作用最明显,长期借款反而有助长过度投资的作用,商业信用比银行借款的作用更明显,现金股利在抑制过度投资方面并没有起到显著作用,较高的公司治理水平和会计稳健性有利于抑制过度投资,并且这种抑制作用在自由现金流量充裕的公司中表现的更加显著。在缓解企业投资不足方面,公司治理水平高的企业投资不足程度低,但只有这一因素发挥了作用,其他三个因素均没有起到作用。第三,对自由现金流量的动态调整进行研究。回归到Jensen对自由现金流量的定义和分析的原本,选取投资水平、融资约束和企业成长性三个指标,考察在这三者的影响下,自由现金流量的调整方向和速度、自由现金流量与企业价值的关系。研究首先发现我国上市公司自由现金流量离目标水平存在差距,调整到目标水平需要一定时间和成本。其次,投资水平较高的企业自由现金流量的调整速度较快,面临融资约束较强的企业自由现金流量调整速度较慢,企业成长性与自由现金流量的调整速度没有相关性,非国有企业的自由现金流量调整速度快于国有企业,非国有企业的投资水平和融资约束对自由现金流量调整的影响比国有企业更加显著。继续使用门槛回归模型对自由现金流量与企业价值的关系进行检验,发现自由现金流量与超额收益之间存在单一门槛效果,自由现金流量与企业价值之间并不是简单的线性关系,当自由现金流量处于低区间值时,其值增加会提高企业价值,而当其处于较高区间值时,其值增加会降低企业价值。加入投资水平、融资约束和企业成长性作为门槛变量后,自由现金流量对超额收益的影响分别存在单一门槛、双重门槛和三重门槛效果,并且在较低的投资水平处、中等水平的融资约束处、中等水平的企业成长性处,自由现金流量对超额收益的促进作用最为明显。第四,从规范上市公司行为和完善外部市场约束视角研究了自由现金流量代理成本的控制。对控制机制研究的目的是为了将自由现金流量控制在合理的水平上,保证企业有充裕自由现金流量的情况下最大限度地降低代理成本。本文主要从公司治理结构的完善、资本预算与企业分红的践行、外部约束机制的建立三个方面进行分析。公司治理结构方面主要考虑董事会制度的完善和对经理层的监督和激励；对国有企业要严格执行资本预算制度、非国有企业要努力规范红利分配行为；外部约束机制方面包括完善市场约束机制、强化债务约束和重视媒体监督。对管理方法研究的目的是规范企业对自由现金流量的日常使用和管理,主要从建立健全自由现金流量信息披露机制、实行自由现金流量预算控制、推进自由现金流量动态管理三个方面进行分析。