我国的股票市场经过了十几年的发展,在国民经济中起到越来越明显的作用。而在我国投资者结构中,中小投资者占有很高的比例,“追涨杀跌”、“盲目跟风”的非理性特征非常明显。市场的“政策市”、“消息市”和“庄家操纵”、“从众跟风”、“羊群效应”痕迹往往导致投资者群体的信息传导机制产生反馈放大效应,加剧股市的震荡。 基于上述特征,我国证券市场的诸多问题难用从传统金融学角度来完美地解释,引入行为金融学和投资者情绪理论对探索我国证券市场研究具有重要的理论和现实意义。股票价格及其变动作为各种因素作用下的综合表现,既蕴含了理性的因素,即基本面信息,也蕴含了非理性因素。本文将运用横截面研究方法,考查了投资者情绪对股票收益率的影响模式,探索投资者情绪对股票市场的作用特征。 本文借鉴了心理学家在赛马赌博中发现的规律,对情绪对股票的截面效应进行了理论推测。心理学家从赌马的数据发现,人们会高估小概率事件发生的概率,即主观概率大于客观概率。将此思路引申至股票市场中,本文认为由于非理性投资者的存在,具有极高成长机会的、处于亏损状态的、上市历史较短的、资不抵债的和公司规模较小的股票更容易受到情绪波动的影响。反之,稳健经营的、盈利能力较强的、上市历史较长的和公司规模较大的股票价格对投资者情绪不敏感。 在选择衡量情绪的代理变量时,本文借鉴国内外的研究成果,分别讨论了各种常见的情绪代理变量在我国的适用性,这些变量包括封闭式基金折价、换手率、开放式基金的净赎回、IPO数量等指标。考虑到数据频率和易获得性,本文选用了加权平均封闭式基金折价指数、市场换手率以及通过主成分分析法构建的情绪指标。其次根据股票每月月初的指标特征,包括总市值、市盈率、市净率和上市历史的高低长短,构建特征组合,这些特征组合代表了不同的成长机会、盈利能力、财务状况的股票组合。 在实证研究部分,本文利用回归模型考察情绪指标的变动对这些特征组合收益率的影响,以及对不同特征组合收益率差异的解释作用。实证结果发现市值较小的、亏损的、市盈率较高的股票更容易受到情绪的影响,而情绪指标对不同市净率组合的影响模式取决于净资产收益率的影响,情绪指标对上市历史不同的股票组合的影响模式并不符合理论预期。同时,为了加强实证结果的稳健性,本文对单个变量的解释力度进行了检验,其结果支持了主成分分析法的合理性。本文发现情绪在我国股市产生显著的作用。根据实证结果,投资者情绪对投资者进行决策选股显然产生了重要的影响。因此,为了保证市场运行的健康稳定,监控投资者情绪从而防止非理性因素所带来的巨大影响具有重要的意义。本文的研究中仅仅利用间接情绪指标,然而仅仅利用公开市场数据来衡量情绪并不非常完善,因为这些数据容易受到其他各种因素的影响。因此应该建立比较健全的投资者调查机制,通过问卷方式和市场数据相结合,这样才能更好地衡量投资者情绪。此外,在资产定价的研究中,研究也应该考虑情绪对投资者的决策过程所带来的影响,从而把情绪引入资产定价模型中。