本文对中国可转换债券的定价问题进行了理论和实证分析,包括转债的发行、上市和转股对标的股票价格和波动率的影响;可转换债券基本价值的构成,附加条款的价值,转股时对原股权价值稀释率的确定和定价模型的选择;就传统方法下中国可转换债券定价实证分析中出现的问题,用卖空限制模型、时变波动率和非正态分布对转债定价模型进行修正,并用修正后的定价模型进行实证分析,检验定价误差序列的特征,分析定价误差及转债市场收益率中包含的因素,并且利用因素模型进行定价修正。 由事件研究我们发现可转换债券拟发行公告和发行公告对标的股票价格的影响不显著,但上市和转股时对标的股票价格的影响显著,可转换债券转股对股价的稀释作用存在,并不由于市场对转股已有预期而消失。标的股票波动率的变化可能并非由于转债发行和转股引起的,而是其他因素造成的。 可转换债券基本价值应包含三个部分,债券价值、权证价值和债券远期价值,转债转股对原股权的稀释率应为配股稀释率。就基本定价模型的选择,根据中国市场的实际状况,选择基于股票价格而非公司市场价值的定价模型——TF98 作为定价实证的基本模型较为合适。 应用传统转债定价模型进行定价实证后发现转债市场价格普遍低于模型价格,定价差异率随转债实值率的变化而变化,转债中的特别向下修正条款的价值相当大。应用卖空限制模型实证研究后发现卖空限制是造成中国市场中对处于不同状态下(实值、虚值和两平)的转债定价有不同误差率的原因之一。实证检验出 t 分布和偏斜 t 分布对可转换债券标的股票收益率分布的拟合优于正态分布。 采用卖空限制、时变波动率和非正态分布下的转债定价模型进行定价实证分析后发现,转债市场价格略低于模型价格,转股期前定价误差大于转股期后的误差。定价误差的自相关性非常强烈,这显示定价中存在系统性误差;转债市场价格和模型价格不是协整的,定价误差并非平稳过程,但是,模型价格是市场价格的 Granger 原因,模型价格对市场价格具有一定的预测作用。影响定价误差率和转债市场收益率的因素是转债市场收益率的滞后项、模型收益率、标的股票收益率和流动性因素,这显示即使市场上缺乏套利机制和措施,转债的市场收益率与模型收益率间的均衡仍然存在,但是由于市场粘性,转债市场收益率的反应是不完全和滞后的。利用因素模型对转债模型价格进行修正并对市场价格进行预测,修正和预测对改善可转换债券定价精度都是有效的。