尽管全球经济一体化的趋势势不可挡,但各式各样的市场分割状况在许多国家和地区仍然存在。由于贸易壁垒等原因导致的产品市场分割会使一价定律不成立,同样在资本市场上也存在由于投资限制等原因导致的股票市场分割。观察世界上许多新兴市场经济国家的股票市场都能发现,由于投资者的资格限制或市场间在交易制度等方面存在的差异,同一家上市公司在不同的上市地发行的不同种股票,甚至是同一家上市公司在同一上市地发行的不同种股票,其价格在剔除了汇率影响之后仍然存在差异,多数表现为由国外投资者参与投资的股票价格明显高于只能由国内投资者参与投资的股票价格。这一现象被称为“股票市场分割条件下的外资股溢价”。国外有关于股票市场分割的研究最早始于70年代,但是对股票市场的分割和股价差异之间的关系,以及导致股价差异的影响因素等实证研究在80年代末90年代初才大规模展开。众多学者研究了芬兰、泰国、瑞典、墨西哥等国家由于股票市场分割而导致的外资股溢价现象和溢价的影响因素,其中最具有各国间横向比较性的是1999年Bailey, Chung and Kang对包括中国在内的10个国家或地区由于股票市场分割导致的外资股溢价现象的实证研究。该研究表明10个样本国家或地区(除中国外)都存在不同程度的外资股相对于内资股的溢价现象,新兴市场经济国家的外资股溢价程度要强于较发达国家的外资股溢价程度,只有中国存在外资股的折价。中国双重上市公司的外资股(H股和B股)相对于内资股(A股)折价的现象被国际学术界称为中国“H股折价之谜”和“B股折价之谜”。对中国双重上市公司外资股折价的研究,国外学者最早从研究B股相对于A股的折价开始,目前已经有大量研究B股折价的国内外文献,而相比之下H股折价的研究起步较晚并且实证研究也较少。本文从影响外资股和内资股价格差异的信息不对称理论、流动性差异理论、差异估值模型理论等出发,考虑了我国上市公司特有的股权结构情况,从信息不对称、流动性因素、投资者投资理念的差异、H股和A股投资者需求弹性的差异、股权结构的特色(非流通股存在)、股权分置改革的影响和其他可能影响H股折价的因素等几个角度,设计了7个解释H股折价的解释变量。为了保证样本数据的一致性,选择了最近3年(36个月)同时在A股和H股有连续、完整交易记录的17家A+H股公司作为样本公司,分别用两个模型——截面回归模型和面板数据的固定效应变系数模型,对7个解释变量分别建模回归。在截面回归模型经过了普通最小二乘回归和各种检验、面板数据经过单位根检验和面板数据的协整检验,以及模型设定形式的检验之后采用固定效应变系数模型经过了2次回归和各种检验之后,得到以下实证结果:(1)衡量需求弹性差异的代理变量RS与H股折价率DR成正相关,证实了我国股市由于A股和H股投资者需求弹性不同,在A股的相对供给较小的情况下,A股投资者容易追捧A股价格,从而拉大A股与H股的价格差异,H股折价率增大。实证结果与理论分析一致。(2)衡量股本结构的非流通股占上市公司总股本的比重的STATE与H股折价率DR成正相关,表明我国上市公司中非流通股占总股本比例越大,越会影响境外投资者对H股的估值,造成H股相对于A股的折价率增大。实证结果与理论分析一致。(3)股权分置改革的虚拟变量DUMMY与H股折价率DR成正相关,与理论分析的回归系数为负值的情况相反,没有能够证明已经进行股权分置改革的上市公司其H股相对于A股价格的折价率下降的理论分析。实证结果没有支持理论分析。(4)公司财务指标EPS与H股折价率成负相关,表明双重上市公司的每股盈余确实是境外投资者在投资H股时关注的因素之一。上市公司每股盈余越多,其H股越受到境外投资者欢迎,使H股和A股价差缩小,H股的折价率也减少。实证结果与理论分析一致。(5)衡量信息不对称程度的指标AIE与H股折价率DR基本是负相关。表明AIE越小(信息不对称程度越大),双重上市公司的H股相对于A股的折价率越大。实证结果与理论分析基本相符。(6)衡量流动性差异的指标RTV与H股折价率DR基本是负相关,表明H股相对于A股的流动性越差时,境外投资者越不愿意为H股支付较高的价格,从而使H股和A股的价差拉大,H股相对于A股的折价率也就越大。实证结果与理论分析基本相符。(7)衡量投资者投资理念差异的代理变量,股价波动率之比RV与H股折价率DR的关系不确定,这表明我国A股和H股市场在投资者的投资理念和市场投机性等方面差别不大,实证结果没有能够充分支持或者反驳理论分析。本文研究的7个解释性因素中,解释变量RS、STATE、DUMMY、EPS属于截面回归模型,解释变量AIE、RTV、RV属于面板数据固定效应变系数模型。两个模型经过多次回归和各种检验之后都具有很好的拟合程度。通过实证研究,这些解释变量大多可以确认为对H股折价有影响的解释因素,只有代表股权分置改革的虚拟变量DUMMY的实证结果与理论分析有差异。此外用来衡量投资者投资理念差异的H股与A股的股价波动率之比RV,在固定效应变系数模型里的回归结果不明确,没有足够证据支持理论分析,同样也没有足够证据推翻理论分析。原因可能是样本容量较小导致的统计误差,也有可能是A股投资者与H股投资者在投资理念上的差异不明显,因此反映在17家样本公司的回归结果里就表现为有9家公司RV回归系数为负值(9家公司系数全部具有统计上的显著性),与理论推断相符,而另外8家公司RV回归系数为正值(其中6家公司系数具有统计上的显著性),与理论推断不符。本文的研究借鉴了国内外对H股折价的研究成果,同时还进行了以下四点创新:第一,本文在研究过程中查阅了使用面板数据模型研究的众多计量经济学文献,参考了国外关于面板数据模型的计量教材,第一次将完整正确的面板数据模型建模分析和回归检验过程纳入H股对A股折价的研究中,并得到了良好的模型回归结果,相对于以往的研究而言是研究方法上的创新。第二,本文设计了两个回归模型,一个是横截面模型,对17家样本公司的常量因素进行横截面回归。一个是变系数固定效应的面板数据模型,对17家样本公司在样本期36个月内的各时间序列变量进行回归。这样就解决了各解释因素在维度上不统一的问题。相对于前人将常量因素和时间序列因素混在一起作为解释变量回归的研究,本文做了更正。第三,在设计回归的解释变量时,本文将公司财务指标EPS也作为解释变量,考察国内外投资者的投资理性程度和分析侧重领域的差异对H股折价影响,并且截面模型的回归结果从实证上支持了EPS的显著性。第四,本文样本期和样本范围的选取与前人不同。本文的样本期为最近3年,样本公司选定17家,而之前的实证研究选择的样本期多集中在2006年前甚至更早。随着内地和香港更紧密的经贸往来和大陆资本市场的逐渐开放,A股和H股的价格差异需要用新的样本数据进行检验。由于影响H股折价的因素是多种多样的,并且本文使用的A+H股样本公司数目较少,研究难免存在不足之处,需要在今后的学习和研究中进一步深入。