融资融券交易制度是我国金融市场推出的一项重要金融创新举措,它为交易者提供了一种规避证券市场下跌风险的金融工具,但是其对于市场的波动性影响的研究一直是相关领域的热门话题。一方面,融资融券交易制度将中国股市推进至“双边市”交易模式,使负面信息可以及时反映到市场中,降低市场的波动性,另一方面,两融交易制度中的杠杆效应可能使投机交易增多而增大市场的波动性。2015至2016年,我国证券市场经历暴涨暴跌,融资融券交易机制也经历了剧烈加杠杆、剧烈去杠杆和杠杆比例回归的不同政策时期,有分析人士认为“高位去杠杆”是股灾的导火索之一。在目前已有研究中,研究内容较集中于2015年之前融资融券的推出对股市波动性的影响,有关不同杠杆政策时期两者之间的影响研究较少;研究方法方面多使用双重差分模型,将标的股与非标的股作为实验组与控制组,但因为非标的股并非随机选取的,所以实验组与控制组样本个体存在异质性,会对分析结果产生一定影响。基于以上背景,本文使用Hsiao(2010)提出的方法,构造标的股反事实波动率路径作为控制组,消除标的股的异质性,使用双重差分模型分析不同杠杆政策时期融资融券交易对股市波动性的影响,并将真实波动率与反事实波动率之差做为处置效应,使用面板数据政策评估方法研究不同阶段融资交易与融券交易分别对股市波动性的影响。本文的研究结果表明,不同杠杆政策时期,融资融券对股市波动性的影响不同。其中,剧烈加杠杆与剧烈去杠杆阶段,融资融券具有助涨助跌的作用,在杠杆比例回归阶段,融资融券对股市波动性具有抑制的作用。同时,融资交易与融券交易对股市波动性的作用具有非对称性,两融交易比例失衡抑制了融券交易降低市场波动性的效用。投资者理性交易程度、两融交易发展平衡程度与政策实施激进程度对融资融券能否稳定股市波动性具有决定性作用。因此,监管部门应加强对融资融券交易机制的监管与调控,放缓政策的实施,使两融交易机制为市场发挥积极的效用。