La Porta等人对全世界27个发达国家的上市公司进行了股权结构研究。研究发现,除了美国、英国以及日本显示出较高程度的股权分散外,其余国家的上市公司大多存在终极控股股东。终极控股股东常常利用金字塔结构、交叉持股结构和双重股权来构建一个复杂的控制链,从而将其现金流权与控制权进行分离。金字塔控股这种方式也普遍存在于中国股市,尤其是民营上市公司,那么这种特殊的股权结构,与我国民营上市公司企业价值的折价是否有关呢,其相关性又是如何?两权分离是否与企业价值有关?我国民营上市公司股权结构越来越多地呈现出金字塔股权结构的特征,与此相关的公司治理及代理问题也逐渐显现,给我国证券市场的发展以及正常的社会经济秩序带来了许多不稳定因素。这一问题也引起了管理层的重视,中国证监会从2004年起,开始要求所有上市公司必须在年报中披露其控股与终极控制人的情况,这项规定提高了金字塔股权结构下终极控股股东的信息透明度,在一定程度上约束了终极控股股东的道德风险行为。但我国近几年的金字塔集团终极控股股东掏空上市公司、侵占中小股东利益有增无减的现象,促使我们要更深地去研究这一问题。本文利用我国A股市场上所有民营上市公司2006年的数据,借鉴国外学者提出的数学模型,从理论和实证两个方面对我国民营上市公司金字塔式持股结构的现状及其对公司价值的影响进行了研究。这一方面既是对现有研究的一个扩展和补充,另一方面也可以为民营上市公司根据企业自身发展需要合理安排所有权结构提供一个借鉴和参考。本文基于金字塔式持股结构的若干基本理论,对我国金字塔式民营上市公司与企业价值的关系进行了理论探讨和实证研究。本文首先对国内外学者关于金字塔式持股结构的研究进行了梳理和总结。并对上述已有的文献进行了评述。随后本文又对金字塔式持股结构的内涵和特征、构建金字塔式持股结构的动因以及金字塔式持股结构与企业价值的关系进行了理论分析。然后本文以金字塔式持股结构下控制权与现金流权的分离为研究基点,分析了我国金字塔式民营上市公司控制权、现金流权以及分离系数的分布特征,本文利用我国金字塔式民营上市公司2006年的数据分析了金字塔式持股结构下终极控股股东现金流权、控制权、控制权和控制权与现金流权的分离程度对企业价值的影响。最后对本文的研究结论加以总结,并提出本研究存在的不足之处,指明了后续研究的内容和方向,并提出了本文的一些政策建议。本文的结构安排如下:第一章为引言部分。本章从国外对世界范围内上市公司所有权结构的理论研究和我国民营上市公司的发展现状两方面才阐述了本课题研究的理论和现实背景,介绍了本文的研究内容、主要创新、研究意义和研究方法,并说明了文章的结构安排。第二章为文献综述部分。在这一章,作者分别对国内外学者对金字塔式持股结构的相关研究进行梳理和总结,在最后,作者对国内外的相关研究进行了分析和评述,并阐述了现有研究成果对本文的启示。第三章为理论分析部分。本章首先对金字塔式结构的定义及其特征进行了阐述,并且从终极控股股东为什么选择构建金字塔式持股结构和外部小股东为什么要投资金字塔式公司两个方面分析了金字塔结构存在的动因。然后分析金字塔结构与企业价值的关系,并且最后在理论分析的基础上提出了本文相应的研究假设。第四章为我国民营上市公司金字塔式持股结构的基本分析。本章首先从总体上介绍了我国民营上市公司所有权结构的特征和金字塔式持股结构的现状,包括采用金字塔式持股结构的上市公司的数量等。接下来,通过对控制权、现金流权以及两者分离系数计算方法的介绍,本文描述性地统计了我国民营上市公司金字塔式持股结构在控制权、现金流权以及分离系数的分布特征。第五章实证研究部分。本章先对各变量进行了描述性统计分析。然后在此基础上通过构建计量模型对金字塔式持股结构与我国民营上市公司的企业价值进行了实证研究,分析了现金流权、控制权以及控制权和现金流权得分离系数与企业价值的关系。鉴于现有公司价值评价体系的不足,本章引入了托宾Q来度量公司的绩效,作为回归模型的检验。第六章为全文的结束部分。作者在这一部分对本文的研究结论加以总结,并提出本研究存在的不足之处,指明了后续研究的内容和方向,最后提出了本文的一些政策建议。本文的主要贡献是:(1)、本论文突破了上市公司表层股权的限制,通过追溯控制链条而搜寻上市公司的终极控制者,从金字塔式股权结构出发探讨了金字塔控股对中国民营上市公司产生企业价值的影响。(2)、本文以金字塔式持股结构下控制权与现金流权的分离为研究基点,分析了我国金字塔式民营上市公司控制权、现金流权以及分离系数的分布特征,然后利用2006年的数据分析了金字塔式持股结构下民营上市公司终极控股股东现金流权、控制权、控制权和控制权与现金流权的分离程度对企业价值的影响。研究结果表明,金字塔式持股结构在我国民营上市公司中极为普遍,是我国终极控股股东加强对上市公司控制的最主要方式。随着控制链的不断增长,终极控股股东在下层上市公司所拥有的现金流权不断下降,但控制权相对却显著地增长,从而造成分离系数越来越大。终极控股股东现金流权与企业价值之间存在着正相关关系,也就是说企业价值会随着终极控股股东拥有的现金流权的增加而提升。这是因为隧道挖掘行为具有一定的成本,当终极控股股东在下层公司的现金流权增加时,如果他继续对下层公司实施隧道挖掘行为,不仅会导致下层公司资源流失、企业价值降低,还会使自己根据所持有的最终所有权比例承担比原来更多的损失。因此,现金流权的增加在一定程度上会抑制终极控股股东的隧道挖掘行为,从而提高公司价值。同时,现金流权的增加还意味着终极控股股东在金字塔下层公司中剩余索取权的增加,终极控股股东可以通过正常的渠道来获取更多的合法股份收益,由此带来一定的激励效应从而提升企业价值。控制权与企业价值也成正相关,这一结果在很大程度上是因为,我国的最终控制人对上市公司的控制权较高,同时上市公司的股权具有较高的集中度。Jensen和Meckling认为大股东的存在能够有效地抵制经理层的机会主义行为,他们有动力和方法来约束经理人员的自利活动,从而对企业价值产生正的效应。终极控股股东控制权与现金流权之间的分离系数与企业价值之间存在着负相关关系。当控制权与现金流权的分离系数增高时,一方面提高了终极控股股东实施隧道挖掘行为的激励,另一方面也降低了其实施隧道挖掘行为的难度,从而造成企业价值的下降。本文以我国民营上市公司为研究对象,对金字塔式持股结构与企业价值之间的关系进行了实证研究,由于我国民营上市公司具备一些与中国国情相关的特点,因而金字塔式持股结构与企业价值的关系在我国更为复杂,尽管通过努力本文得出了一些有价值的结论,但仍有许多问题值得进一步研究。(1)、本文从实证的角度对金字塔式持股结构与我国民营上市公司企业价值的关系进行了研究,只是说明了两者的关系如何,并没有结合我国资本市场的实际情况,对我国民营上市公司构建金字塔式持股结构的原因和具体条件进行研究。(2)、金字塔式持股结构并不仅仅存在于民营上市公司中,在我国的国有企业也大量存在。由于时间和数据来源的限制,本文没有将金字塔式国有企业的特征与民营上市公司的特征进行比较,特别是对于这些不同类型的终极控股股东,影响它们企业价值的因素和具体的影响机制是否相同没有做出比较研究。(3)、许多终极控制者并不是只控制单一的上市公司,但由于数据原因,本文没有比较民营企业控制多家上市公司和民营企业控制单家上市控制权、现金流权以及分离系数的分布特征,以及其对民营上市公司价值的影响。