证券市场的流动性决定了证券市场运作的效能,要建立稳定发展的证券市场就必须关注市场流动性风险,流动性风险是金融风险的重要因素,流动性风险管理是风险管理的重要项目,本文主要研究证券市场流动性风险管理问题。2008年美国次级抵押贷款市场所引发的金融危机,透过证券市场迅速下跌的连锁效应,造成全球股市连番重挫。回顾历年所发生的金融危机事件,虽然造成金融危机事件的根本源头不同,有的是由于货币因素,有的是由债务因素所导致,但是金融危机事件都是波及到证券市场,造成股票市场大幅度震荡波动,同时使得证券市场流动性风险大幅上升,此时当市场走势突然反转急下,将造成市场流动性紧缩,当流动性断裂导致市场买价与卖价无法顺利成交,造成资产价格暴跌,市场恐慌情绪蔓延至各类资产,投资者不计价格地卖出难以脱手的低流动性资产;同时融资流动性与市场流动性交互影响,形成恶性循环加速市场下跌力道,导致流动性螺旋。2015年7月我国股市也经历了一段暴涨暴跌的异常波动过程,与全球股市危机相同地,我国此次股灾经历了流动性过剩推动股市快速上涨、股市断崖式下跌时流动性紧缩和股市持续崩跌下流动性枯竭的三个阶段,之后政府进场救市稳定市场。纵观2015年至2016年期间,我国股市异常波动,可看做是市场流动性风险变化的过程,具体表现如下:1.杠杆资金汇集造成市场流动性过剩,酝酿流动性风险形成。2.股市突然反转,市场异常波动造成流动性紧缩,导致流动性风险爆发。3.股市持续性崩跌造成流动性枯竭,加速流动性风险扩散。我国证券市场蓬勃发展的同时,股市波动震荡也随之加速,隐藏了巨大的风险。一是在股市上升的过程中,市场波动聚集,形成了高波动率隐含着低流动性,酝酿了市场流动性风险,二是当股市突然反转向下时,投资人恐慌情绪造成资金与资产流动性风险交错的流动性螺旋,无疑加大了股市下跌的速度和深度。在梳理国内外相关文献的基础上,对已有文献进行了评述,指出现有文献的不足之处和前进方向。国内外关于市场流动性风险的研究大都从金融市场微观结构理论出发,依据报价驱动或竞价交易的市场特征,从交易机制的层面来测度市场流动性风险,但这些研究都只针对流动性风险的单一特点,缺乏探讨证券市场在股市危机发生时股票价格崩跌下市场流动性风险预警机制以及资产保护策略。因此本文依据第三版巴塞尔协议所提出宏观审慎管理概念建构一个证券市场流动性风险管理预警系统以及流动性移转的风险缓释策略。关于市场流动性风险管理方面的研究,分别就风险测度、预警和缓释三方面来说明:1.风险测度方面,国内外文献对于证券市场流动性风险测度方法与股票市场波动性风险这两方面的研究都相当丰富,但是比较缺乏将两者结合起来的研究,因此本文以考虑波动率的流动性回望期权以及量价结合法来衡量系统性的市场流动性风险。2.风险预警方面,国内外文献对于金融危机以及系统性金融风险的预警模型研究相当丰富,相对而言股市流动性风险预警模型较缺乏,而且没有直接测算出流动性风险指标后将其纳入预警模型中的研究。因此,本文以逆流动性期权作为风险预警指标,借鉴第三版巴塞尔协议风险预警框架采用二元分类法与接收者操作特征曲线(ROC曲线)评估法构建我国股市流动性风险预警系统。3.风险缓释方面,国内外文献对于股票与债券二市场之间关联性研究众多,但是金融市场流动性溢出效应错综复杂,包含相关性分析、依存结构探讨以及不同时期的转换,因此依据我国股票与债券市场特性,采用先验分布的贝叶斯向量自回归模型,Granger因果关系,探讨股票与债券市场流动性、波动率与收益率的溢出效应,作为流动性风险缓释的依据。本文的逻辑思路如下:首先,对于市场流动性风险相关文献进行梳理和评价,总结市场流动性风险测度、预警和缓冲的风险管理方式。其次,对于股市危机下市场流动性风险的形成理论和市场流动性风险管理的理论框架进行说明。股市危机下市场流动性风险形成的部分,依序从有效市场假说到不完全市场理论,波动聚集造成市场流动性风险升高和流动性螺旋导致市场流动性风险加大。市场流动性风险管理的理论框架从风险管理的脉络出发,之后说明以期权定价理论为基础构建的风险测度指标、依据二分类模型的风险预警系统和以溢出效应为基础的风险缓释策略。之后,依据前述的文献与理论基础,从第四章到第六章,分别对我国证券市场流动性风险测度、预警和缓释进行实证研究。主要分为三个步骤,首先对我国证券市场的实践情况做描述,之后提出统计或计量模型,最后以我国证券市场的数据做实证分析。实证研究分三部分做说明:一为关于市场流动性风险测度研究,依据我国股市流动性风险特征,建立考虑波动度的逆流动性期权测度模型,最后以多项流动性风险测度指标,作为稳定性检验。二为关于市场流动性风险预警研究,依据我国股市流动性风险预警的实践状况,以统计决策理论的二分类模型和混淆矩阵建立预测比与噪音信号比做为预警指标,之后以接收者操作特征曲线确立预警界限,再以接收者操作特征曲线下围面积(AUC值)作为风险预警模型的稳定性检验。三为关于市场流动性风险缓释研究,根据我国目前股票市场流动性风险缓释的现实情况,来建立在系统性风险下流动性风险的防范机制,以贝叶斯向量自回归和Granger因果关系,建立股市危机时股票与债券市场流动性溢出效应模型。本文依据实证分析的结果以及考虑影响市场流动性风险的因素,提出加强波动率预警和宏观审慎管理的对策建议:1.关注股市高波动度低流动性的风险,加强建置波动度的流动性风险测度;2.建立一套完整且更多元化的信息披露系统,如多样的判断指标与阈值;3.从被动的事后风险管理制度转型成主动的事前风险预警机制,预防流动性螺旋效应;4.完善衍生性商品市场与债券市场的发展,作为流动性风险移转与避险策略;5.借鉴第三版巴塞尔协议宏观审慎管理的概念,实行混业监管制度,建立微观与宏观并重的流动性风险管理制度。本文的创新点:一是采用回望期权的概念建构逆流动性期权做为市场流动性风险测度指标。透过分析我国股市崩跌前流动性紧缩的特征,提出逆流动性期权来衡量流动性风险,更能有效捕捉市场波动聚集的现象,能合理解释股市崩跌时高流动度隐含低流动性,此外波动度预警能提前反应市场流动性风险。二是将过往危机发生后被动式风险管理转变成危机发生前主动式风险预警机制。借鉴第三版巴塞尔协议风险管理框架构建流动性风险预警系统,提供主管机关与金融机构在股市系统性危机前适当的预警指标。三是采取微观与宏观并重,以宏观审慎管理视角来建立我国证券市场的市场流动性风险管理框架。由于证券市场受到冲击时产生系统性的流动性风险,其影响横跨银行、保险与证券等各金融业,而有效控制系统性的流动性风险正是现阶段市场流动性风险管理的重中之重。