“投资推动”一直是中国经济增长的决定性因素，中国经济在高资本形成的推动下不断增长，然而，1998年以来，中国的资本形成路径和增长主体都有了新的变化。一方面，基础设施和房地产投资大幅提高，全社会固定资产投资的40.5％直接转向投资于城市化建设。另一方面，随着财政分权的深化，经济增长主体完成了从中央到地方的转换:在政治体制维持高度集中，而经济决策和财政体制实行分权的宏观经济环境下，地方政府在财政困境中坚持追求政绩而主导的大量公共产品投资对于经济结构调整产生了强烈的累积效应，中国经济步入了一个新的增长通道:从2000年到2006年，中国经济已连续6年在8％-10％左右的高位增长区间内快速运行，这甚至在新中国经济发展史上都是从未有过的。　　地方政府的大规模投资是在转轨时期特殊的政治和经济制度背景下实施的:(1)地方政府的大规模投资和财政困境并存;(2)经济的高速增长与货币、金融因素，特别是相关体制的扭曲并存。　　为了解释中国经济增长与地方政府公共产品投资，以及金融发展的相互关系，基于拉姆齐模型，建立了一个引入中央政府——地方政府——银行多元博弈的经济增长模型，以解释在政治体制维持高度集中，而经济决策和财政体制实行分权的宏观经济环境下，地方政府公共产品投资对于经济增长的意义。　　地方政府的公共投资资金来源有两种，在理想状况下，假定所有的基础设施投资资金都来自于财政。首先在基于拉姆齐模型的基础上，建立了一个政府通过征收一次性加总税以投资基础设施的内生公共基础设施资本的动态模型，系统分析了公共基础设施资本促进长期经济增长的动力机制，揭示了公共投资政策与经济增长的关系。此模型假定公共基础设施资本由政府通过征税而进行公共投资形成，所得结果是，公共投资只能够提供拥挤性的基础设施时，不能够产生恒定的内生增长，但能够减缓增长率随资本积累而递减的趋势，减缓的作用随拥挤程度的降低而提高，这种效应在一定程度上提高了长期经济增长率。当公共投资提供纯公共性基础设施时，能够产生内生增长，阻止长期经济增长率的递减，并且长期经济增长率随劳动力的增加而增加，即只要公共投资能够提供充裕的公共基础设施，劳动力的增长就能够直接提高经济增长率。这个结论对于人口众多的国家提高长期经济增长率具有特别重要的意义。　　除少数发达地区外，中国大多数省、市、县地区的政府财政状况都不太好，许多地方政府还长期背着相当严重的财政债务。在税收增长缓慢，财政收入不足以满足地方的财政支出需要时，地方政府就会设法寻找财政收入的替代品。中国独特的金融体系产权制度安排与中国高度集权的中央政治体制，使得金融成为财政的一种制度替代，非常符合分权改革过程中的现实逻辑。　　在模型的第二部分里，引入了金融因素，借贷资金成为地方政府大规模公共投资的主要资金来源，也是基础设施资本积累得以形成的主渠道。中国扭曲的货币和金融体制源自于中国独特的金融体系产权制度安排与中国高度集权的中央政治体制，这为政府对金融体系进行干预提供了极大方便，使得在相当长的时间里，金融体系成为了各级政府的“第二财政”，具体而言，在1998年之前，银行系统为中国的国有企业改革提供了大量资金，从而也背负了巨额不良贷款。1998年之后，金融系统为政府输血表现在另一方面，即为陷入财政赤字和追求政绩冲动困境的地方政府提供公共投资的“捆绑贷款”，从而促成了中国新一轮的高速经济增长。　　通过中央政府——地方政府——银行间的多元博弈分析，发现，地方政府的进入给金融体制结构与金融资源配置和信用秩序带来了一系列重要的变化:地方政府竟相利用它们新获得的“政治影响”向金融机构施加压力，国有银行地方的代表们很难抵御地方的需求，最终形成“地方分支银行对地方政府一定程度上的实际隶属”。仔细观察，会发现，中央与地方政府在经济资源控制权与支配权方面的利益冲突是中国金融体制变迁的一个重要制度背景，特别明显的是，地方作用的加强与对国有地方分支银行的支配影响使许多国有银行地方分支机构成了地方与中央讨价还价和争取金融资源使用权的工具和筹码。而在中国金融体系的软预算约束条件下，国有商业银行事实上蜕变成为地方政府的“第二财政”似乎是一种必然。政府和国有经济部门大量使用债务信贷，不但是形成银行不良资产积累的一个原因，更重要的是政府凭藉这种没有多少市场约束的投融资方式，可以用最低的成本和最迅速的组织方式进行项目开发，进而大幅拉动经济增长。应该高度重视98年以来支撑经济增长的这一关键要素和它所带来的金融和政府信誉风险。　　模型证明了，在中央政府与地方政府的博弈过程中，地方政府的投资总是会超过社会合意水平，在目前中国的政治制度和经济制度安排下，分权改革对经济增长有着正面影响，但同时会导致“周期性过热”。　　对于地方政府具体的融资方式——“城投模式”，实际是地方以“担保”的形式进入融资领域，城市基础设施投资公司成为政府的融资平台。在融资平台的构建进程中，值得担心的问题是，是否可能出现企业融资从原先对国有金融机构的依赖转向对地方政府的依赖，地方金融机构从原先对中央银行流动性支持的依赖转向对财政的依赖？特别要警惕地方政府信用的介入以另一种软预算约束替代原有的软预算约束的问题的产生。　　另一个不能忽视的倾向是，在城投模式下，由于土地成为地方政府融资的主要担保工具，土地价格就必然成为地方融资规模的现实标杆，地方政府必然具有推动地价持续攀升的内在动力，资产价格的泡沫化将加剧全局性全融风险。一方面，土地价格的变动趋势与地方政府的土地经营之间具有某种现实关联;另一方面，土地作为担保资源过度进入金融体系的后果堪忧。　　由于公共投资信贷以某种资产——土地使用权——作为清理债务链的基本工具，值得担心的是，在依托土地价格撬动金融资源的杠杆效应下，地方政府将成为推动资产泡沫化的主要力量，作为一个逻辑推理，中国金融体系的脆弱性将进一步提高。而现实数据部分表明了，中国地方政府债务风险已经超过金融风险，成为威胁中国经济安全与社会稳定的“头号杀手”。　　对于地方政府公共投资对于经济增长的影响，开出的药方是:行政性退热、改革土地制度和建立符合市场机制的融资渠道。　　在目前的制度环境、官员激励机制和约束机制下，经济增长和地方政绩是以财政风险的不断增加为代价的。地方政府目前主要的“城投融资投资模式”，很可能带来“经济过热”和存在财政风险以及资产泡沫化的隐忧，从而影响经济的可持续增长。要解决地方政府主导投资带来的“经济过热”，控制财政风险，除了提供合适的融资渠道、改革土地制度之外，从根本上来看需要在经济体制之外进行努力，改革目前的干部激励机制和约束机制。