经过20多年的发展,我国国债市场的深度和广度都在逐渐提升,国债市场的运作也日益朝着法制化、规范化和制度化方向发展。然而,值得关注的是,由于金融监管、市场制度及参与者行为等诸多因素,我国国债市场也存在许多问题,比如国债价格差较大、利率确定错位、市场体系分割、流动性缺乏、交易不规范等。特别是自1997年以来,国债市场被分割为银行间市场和交易所市场,这不利于统一的市场体系的形成,也无法形成较为准确的国债定价体系,进而严重制约了我国国债市场的发展。由于各个市场之间没有统一的托管机制,资金不能相互流动,而国家对各市场参与者范围的限制导致不同市场上的同一国债具有不同的流动性,其结果是,相同品种的国债现货和回购产品在不同市场中存在显著的价格差异,这就可能会产生套利机会。事实上,我国国债市场的分割及由此可能产生的套利机会的问题一直为实务界关注,业界对于国债市场套利的具体操作也有较多的讨论。对于相同品种的国债而言,当其在不同市场中的价格存在差异且差价大于交易成本时,投资者可以在价格低的市场以低价买入国债,在价格高的市场以高价卖出国债,赚取无风险收益,实现套利。在实践中,有许多能够参与两个市场交易的金融机构做过国债跨市场套利,但这种套利交易并不是经常出现,这些机构投资者认为由于存在银行间国债市场流动性差、交易结算机制、交易时滞、转托管等制度的限制,两个市场国债的套利往往很难实现。本文试图结合我国国债市场的制度及市场环境对国债市场中的套利机会及策略进行分析,根据“制度安排—套利机制—市场均衡”这一作用机理,从微观市场机制的角度去理解国债市场的制度安排以及市场分割的问题。一、论文的主要内容与观点论文首先对本文所要涉及的套利及其他相关概念进行了界定,对我国国债跨市场套利的市场背景即套利交易涉及的交易流通结算制度做了详细的介绍;并且阐述和分析了在我国国债市场上进行套利交易的成本和收益。这是其后进行套利实证分析的前提和基础。本文的重点是对国债在两个市场间的价差进行套利实证研究。选择010601,010503,010407,010301,010215这五只跨市场国债的2007年交易数据作为样本,其中,交易所市场主要是指上海证券交易所,因为对两个市场的流动性分析发现深圳证券交易所的国债市场流动性远远低于上海证券交易所。首先对这五只国债在银行间国债市场和交易所国债市场之间的价格进行了相关性分析,发现存在较强的线性关系,由此判断两个市场间可能存在跨市套利机会。其次,笔者利用我国国债市场现有的交易机制设计了套利交易的两个模式,即现券无风险套利模式和跨市场回购套利模式。最后运用SPSS软件和visual Basic软件对这两个国债市场套利的收益率分布特征、市场容量分布特征和时间分布特征做了详细的统计分析,以反映在我国国债市场上进行套利交易在不同券种、不同时间和不同收益率上的不同分布情况。通过实证分析可以得到以下结论:(1)跨市场国债品种存在较多套利机会,而且单次套利的收益率是相当高的,部分能够同时进入三个市场进行买卖的投资者将得到超额收益。但是由于两个市场不同的交易机制以及流动性的限制,又导致很多套利机会在实际操作中很难实现。(2)在国债现券交易中,银行间市场的现券价格长期高于交易所市场的价格,证明国债倾向于从交易所市场流向银行间市场,导致交易所国债市场托管量少而银行间国债市场的交易量和托管量占到很大的比例。(3)偶尔也会出现银行间国债市场的价格低于交易所国债市场的情况,这个时候是进行套利交易的最好时机,也就是说,一旦发现这种机会应该马上在银行间国债市场买进然后再转托管到交易所国债市场上去。(4)银行间国债市场价格长期高于交易所市场可能是由于银行间国债市场的流动性低于交易所国债市场,从而具有更高的交易成本。文章的最后部分分析在我国国债市场上进行套利操作所面临的风险,这些风险主要包括流动性风险,政策风险和交易价差风险,在此基础上介绍了测算和控制风险的VaR方法和降低风险的策略。二、论文的主要特点第一、对我国国债市场上跨市场套利所涉及的国债市场国债交易品种、交易结算体制、托管与转托管体制、流动性和市场参与主体做了系统的总结。第二、提出了两种套利模式:现券无风险套利模式和跨市场回购套利模式。这是利用我国国债市场现有的交易机制设计出来的,具有可操作性和实践价值。第三、对我国当前在银行间国债市场和交易所国债市场可以同时进行交易的五只国债010601,010503,010407,010301,010215以2007年的数据做了详细的统计分析,得到的一些实证结果能够反映国债市场的现实。