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股票价格波动的动量效应和反转效应是有效市场理论的重要异象,近20年来吸引了大量学者和研究人员的关注。关于动量效应和反转效应的存在性及产生原因,国内外学者开展了积极的研究并取得了丰硕的成果。目前,国外知名学者已经将行为金融学的相关理论运用到动量效应和反转效应的研究中。
尽管国内已有不少学者研究过动量效应和反转效应,但大多都是以整个A股市场为研究对象,很少以具有某些特殊属性的某类股票作为研究对象。最近几年,我国的证券投资基金迅速崛起,并成长为A股市场上最大的机构投资者。随着证券投资基金的崛起,我国股票市场的参与者结构、投资理念、研究方法等微观层面都发生了重大变化。基金重仓股是基金投资组合中最重要的股票,它们与普通的股票相比具有一些特殊属性。首先,能成为基金重仓股的股票一般都是业绩优良、成长性好的上市公司的股票,这些公司代表着中国一流的上市公司。其次,由于背后有大量分析师在持续跟踪和研究,基金重仓股股价对新信息的反应比一般股票更加快速、灵敏和准确。本文以基金重仓股的动量效应和反转效应为研究对象,具有创新性。通过本文可以研究市场参与者的变化、投资理念的变化、分析师覆盖程度的变化和信息传播速度的变化等几大方面因素的变化对股票的动量效应和反转效应产生怎样的影响。同时,本文也为研究基金经理的投资行为提供了直接证据。
本文以除货币型基金、指数基金外所有的基金的季报十大重仓股作为研究样本,以沪深300作为市场指数,将所有基金重仓股按照排序期超额收益率的高低排序。超额收益率最高的前10%股票划分为赢家组合,超额收益率最低的后10%股票划分为输家组合,然后考察不同持有期下赢家组合和输家组合的累积超额收益率,同时考察卖空输家组合买入赢家组合的套利组合的盈利情况。实证结果发现:(1)在等权重法下,赢家组合和输家组合均能获得正的累积超额收益率,但输家组合的收益率更高、更显著,说明基金重仓股整体呈微弱的反转效应。“小公司效应”是导致检验结果中赢家组合和输家组合均能获得正的累积超额收益率的主要原因。(2)在市值加权法下,基金重仓股表现出很明显的反转效应,并呈现一定的规律性。赢家组合在建仓期后获得负的超额收益,而输家组合在建仓期后获得显著的正的超额收益,而且累积超额收益率随着持有期的延长而增加。值得注意的是,反转效应在1至7个月的持有期内最为显著,超过7个月后赢家组合和输家组合的累积超额收益率呈现向相反方向运动的趋势。
本文接着从有效市场假说和行为金融的角度对基金重仓股的反转效应进行分析。首先,采用CAPM模型对反转套利组合的超额收益率进行回归。但是,回归分析的拟合优度较差,最关键的是经过风险调整后,α仍然显著异于0,说明反转套利组合的超额收益率并不是来源于对市场风险的补偿,CAPM模型并不能很好解释反转套利组合超额收益的来源。与CAPM模型相比,三因素模型实现了更高的拟合优度,部分SMB因子和HML因子比较显著,说明反转效应与流通市值、账面资产与市值比这两个指标存在较大联系。令人遗憾的是,α并没有显著等于0,全部α的值反而比CAPM下的值还要大,说明三因素模型并不能够比CAPM模型更好地解释中国股票市场基金重仓股的反转效应。最后,文章根据HS模型,并结合中国特殊的国情,增加了采用动量投资策略的基金经理以及证券分析师的角色,详细刻画了他们在推动股价过度反应过程中的作用,从行为金融的角度分析了基金重仓股反转效应的形成原因。
限于个人的能力水平,本文仍存在不少不足之处。首先,没有考虑股权分置改革对文章结论的影响,由于股权分置改革对股票价格的前后走势造成较大影响,因而有可能影响本文的最终结论。其次,限于个人的能力以及数学功底,本文只采用HS模型结合中国国情做了定性分析,离严密的数量化分析还有很长距离,这也是未来的努力方向。