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一直以来，企业以利润最大化为目标，企业的盈利能力在一定程度上影响管理层的绩效，同时也直接影响股东权益，因此管理层和投资者着重关注每股收益(EPS)等衡量企业盈利水平的财务指标，分析师更是通过考察企业盈利水平的波动来预测未来企业的盈利走势进而提出投资建议。然而近些年来，许多盈利状况良好的企业突然陷入财务困境而破产，学术界通过对这类企业研究后发现该类企业普遍存在现金流动性方面的问题。因此，管理层和投资者在进行决策时不能过分依赖衡量盈利能力的指标而忽视企业的现金流风险。研究现金流风险和盈利波动二者对企业价值的影响无论是对企业管理层的经营决策还是对投资者的投资决策均具有十分重要的意义。对管理层来说，研究现金流波动和盈利波动对企业价值的影响为管理层加强现金流风险管理提供依据;分析现金流波动影响企业价值的途径，为企业现金流风险管理指明了具体的方向。对投资者来说，可以更加准确地分析企业的风险和收益进而做出合理的投资决策;同时有效识别现金流风险，可采取风险规避手段，降低损失的可能性。
针对这一课题，许多学者进行了相关方面的研究。关于现金流波动对企业价值的影响，Froot，Scharfstein和Stein(1993)认为稳定的现金流能够保障企业日常经营活动和投资活动的需求，减少企业对外源融资的依赖性，进而减少企业所受的来自资本市场的约束和限制，提升企业价值。Rountree等(2008)根据实证证据，认为对投资者来说现金流波动性与企业价值负相关，表现为现金流波动性幅度增加1％，公司价值大约减少0.15％。关于盈利波动对企业价值的影响，学术界存在不同的观点，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者在选择投资标的时会避开盈余波动较大的公司，这是因为高的盈余波动会增加负的收益异常值出现的概率，对企业价值产生不良影响，造成巨大的损失。Goel和Thakor(2003)则认为由于存在信息不对称问题，较大的收益波动会放大处于信息劣势的投资者的损失，而市场中大部分投资者都处于信息劣势，因此，为保护投资者，一家公司可能存在盈余平滑操作，从而使得盈余波动并不能有效地估计企业价值。关于现金流波动和盈余波动哪种在更大程度上影响企业价值，Rountree等(2008)认为管理层努力平滑财务报表结果增加企业价值，只是通过收入中的现金部分实现，不使用盈余波动是因为盈余经过应计项目的平滑，其波动的代表性没有现金流波动强。通过对相关文献进行回顾，本文发现关于盈利波动性是否具有价值相关性，现金流波动在何种程度上影响企业价值以及通过何种途径影响企业价值等问题仍是本文需要进一步研究的方向。
本文对现金流波动、盈余波动与企业价值之间的关系以及现金流波动影响企业价值的途径进行了理论研究和实证研究。理论研究结果表明:首先，现金流波动与企业价值负相关。基于风险管理角度，现金流波动越大导致企业财务风险越大从而损害企业价值。基于企业投资行为角度，根据融资约束理论，现金流波动较大，容易引发企业内源融资不足，一方面导致投资不足损害企业价值，另一方面即使通过外源融资进行投资，但由于高昂的融资成本导致投资项目净现值下降损害企业价值;根据自由现金流理论，现金流波动越大，企业更可能存在自由现金流，导致企业投资过度从而损害企业价值。其次，盈利波动与企业价值的关系需要分情况讨论。基于风险管理角度，盈利波动变大会增加企业风险从而降低企业价值。基于盈余管理角度，盈利由现金流和应计利润两部分组成。若现金流部分占比较大，那么盈利波动对企业价值的影响与现金流波动对企业价值的影响相同，二者为负相关关系;若应计利润占比较大，即盈余管理程度较高，则盈利波动与企业价值的关系取决于盈余管理的价值相关性，需要实证分析验证。
为验证理论分析结论，本文选择我国A股市场2001年、2005年和2012年的所有非金融保险类上市公司作为样本构建模型进行实证分析，将2001年、2005年和2009年作为样本期，选择这三年的上市企业数据作为样本期数据，而将各样本期之后的三年作为各自的估计期，来估计样本期上市企业的相关变量，如波动性和成长性等一系列指标。实证分析结果表明:(1)现金流波动率与企业价值存在显著的负相关关系，该结论符合现金流风险管理理论。(2)盈利波动率与企业价值不存在显著的相关关系。进一步将盈利波动率进行分解，研究现金流波动率、应计利润波动率、现金流和应计利润的相关系数三者与企业价值的关系，发现现金流波动率和应计利润波动率均与企业价值负相关，由于应计利润与现金流存在很强的负相关关系，因此应计利润的存在会降低现金流波动率对企业价值的影响。Corr（现金流，应计利润）与企业价值显著正相关，而Corr（现金流，应计利润）基本为负值，Corr（现金流，应计利润）越高，其绝对值越低，盈余管理程度越低，从而企业价值越高。这一结论表明，若投资这可以区分盈利波动率的成分，那么盈余管理程度低、盈利主要由现金流组成的企业价值更高。(3)为探究现金流波动率影响企业价值的途径，将企业价值分解为三部分，将营业利润与权益的市场价值的比值(OIP)、杠杆率和总资产收益率三个变量分别作为被解释变量。现金流波动率与OIP呈现显著正相关关系，与杠杆率不存在显著的相关关系，与总资产收益率之间显著正相关。OIP代表企业的经营风险，OIP越大会损害企业价值;总资产收益率代表企业盈利能力，总资产收益率的提高会增加企业价值。现金流波动率通过OIP和总资产收益率两个途径对企业价值产生影响，通过OIP对企业价值产生负向影响，通过总资产收益率对企业价值产生正向影响，而OIP的弹性大于总资产收益率，因此，相同幅度的现金流波动导致OIP的变化幅度大于总资产收益率的变化幅度，最终对企业价值产生负向影响。
本文的创新之处在于:首先，本文选取的样本数据横跨2001年至2012年，这一时间段我国股市经历了由牛市向熊市转折，由熊市转向牛市，同时经历了全球性金融危机以及危机后的恢复，由此进行的研究涵盖了多种经济形势，具有普遍意义。其次，本文在研究现金流波动与企业价值的关系的基础上，进一步研究现金流波动影响企业价值的途径，发现现金流波动主要通过影响营业利润与权益的市场价值的比值(OIP)和总资产收益率(ROA)两种途径影响企业价值，为企业管理层进行现金流风险管理提供了新的视角。第三，学术界关于盈余管理对企业价值的影响存在较大分歧，一种观点认为盈余管理对企业价值存在负的价值效应，另一种观点认为盈余管理对企业价值存在积极的正面影响。本文通过实证分析发现盈余管理具有负的价值相关性，为今后我国学术界有关盈余管理价值相关性的研究提供参考。
最后需要指出的是，本文的研究也存在一定的不足。首先，本文研究盈利波动率对企业价值的影响时，参照Teoh等(1998)和Rountree等(2008)的方法，将盈利波动率进行线性分解，分解为现金流波动率、应计利润波动率预计现金流和应计利润的协方差三部分，这一分解方法假设现金流和应计利润存在线性关系。而事实上，二者之间的相关关系也存在非线性关系，这将对研究产生一定的影响。其次，金融衍生品在企业风险管理中得到了广泛的应用，企业选择金融衍生品对价格、汇率、利率等各种金融风险进行对冲，以期获得平稳的现金流水平和盈利水平。本文的研究尚未将金融衍生品对企业的现金流波动率和盈利波动率的影响考虑进去。
针对这一课题，许多学者进行了相关方面的研究。关于现金流波动对企业价值的影响，Froot，Scharfstein和Stein(1993)认为稳定的现金流能够保障企业日常经营活动和投资活动的需求，减少企业对外源融资的依赖性，进而减少企业所受的来自资本市场的约束和限制，提升企业价值。Rountree等(2008)根据实证证据，认为对投资者来说现金流波动性与企业价值负相关，表现为现金流波动性幅度增加1％，公司价值大约减少0.15％。关于盈利波动对企业价值的影响，学术界存在不同的观点，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者在选择投资标的时会避开盈余波动较大的公司，这是因为高的盈余波动会增加负的收益异常值出现的概率，对企业价值产生不良影响，造成巨大的损失。Goel和Thakor(2003)则认为由于存在信息不对称问题，较大的收益波动会放大处于信息劣势的投资者的损失，而市场中大部分投资者都处于信息劣势，因此，为保护投资者，一家公司可能存在盈余平滑操作，从而使得盈余波动并不能有效地估计企业价值。关于现金流波动和盈余波动哪种在更大程度上影响企业价值，Rountree等(2008)认为管理层努力平滑财务报表结果增加企业价值，只是通过收入中的现金部分实现，不使用盈余波动是因为盈余经过应计项目的平滑，其波动的代表性没有现金流波动强。通过对相关文献进行回顾，本文发现关于盈利波动性是否具有价值相关性，现金流波动在何种程度上影响企业价值以及通过何种途径影响企业价值等问题仍是本文需要进一步研究的方向。
本文对现金流波动、盈余波动与企业价值之间的关系以及现金流波动影响企业价值的途径进行了理论研究和实证研究。理论研究结果表明:首先，现金流波动与企业价值负相关。基于风险管理角度，现金流波动越大导致企业财务风险越大从而损害企业价值。基于企业投资行为角度，根据融资约束理论，现金流波动较大，容易引发企业内源融资不足，一方面导致投资不足损害企业价值，另一方面即使通过外源融资进行投资，但由于高昂的融资成本导致投资项目净现值下降损害企业价值;根据自由现金流理论，现金流波动越大，企业更可能存在自由现金流，导致企业投资过度从而损害企业价值。其次，盈利波动与企业价值的关系需要分情况讨论。基于风险管理角度，盈利波动变大会增加企业风险从而降低企业价值。基于盈余管理角度，盈利由现金流和应计利润两部分组成。若现金流部分占比较大，那么盈利波动对企业价值的影响与现金流波动对企业价值的影响相同，二者为负相关关系;若应计利润占比较大，即盈余管理程度较高，则盈利波动与企业价值的关系取决于盈余管理的价值相关性，需要实证分析验证。
为验证理论分析结论，本文选择我国A股市场2001年、2005年和2012年的所有非金融保险类上市公司作为样本构建模型进行实证分析，将2001年、2005年和2009年作为样本期，选择这三年的上市企业数据作为样本期数据，而将各样本期之后的三年作为各自的估计期，来估计样本期上市企业的相关变量，如波动性和成长性等一系列指标。实证分析结果表明:(1)现金流波动率与企业价值存在显著的负相关关系，该结论符合现金流风险管理理论。(2)盈利波动率与企业价值不存在显著的相关关系。进一步将盈利波动率进行分解，研究现金流波动率、应计利润波动率、现金流和应计利润的相关系数三者与企业价值的关系，发现现金流波动率和应计利润波动率均与企业价值负相关，由于应计利润与现金流存在很强的负相关关系，因此应计利润的存在会降低现金流波动率对企业价值的影响。Corr（现金流，应计利润）与企业价值显著正相关，而Corr（现金流，应计利润）基本为负值，Corr（现金流，应计利润）越高，其绝对值越低，盈余管理程度越低，从而企业价值越高。这一结论表明，若投资这可以区分盈利波动率的成分，那么盈余管理程度低、盈利主要由现金流组成的企业价值更高。(3)为探究现金流波动率影响企业价值的途径，将企业价值分解为三部分，将营业利润与权益的市场价值的比值(OIP)、杠杆率和总资产收益率三个变量分别作为被解释变量。现金流波动率与OIP呈现显著正相关关系，与杠杆率不存在显著的相关关系，与总资产收益率之间显著正相关。OIP代表企业的经营风险，OIP越大会损害企业价值;总资产收益率代表企业盈利能力，总资产收益率的提高会增加企业价值。现金流波动率通过OIP和总资产收益率两个途径对企业价值产生影响，通过OIP对企业价值产生负向影响，通过总资产收益率对企业价值产生正向影响，而OIP的弹性大于总资产收益率，因此，相同幅度的现金流波动导致OIP的变化幅度大于总资产收益率的变化幅度，最终对企业价值产生负向影响。
本文的创新之处在于:首先，本文选取的样本数据横跨2001年至2012年，这一时间段我国股市经历了由牛市向熊市转折，由熊市转向牛市，同时经历了全球性金融危机以及危机后的恢复，由此进行的研究涵盖了多种经济形势，具有普遍意义。其次，本文在研究现金流波动与企业价值的关系的基础上，进一步研究现金流波动影响企业价值的途径，发现现金流波动主要通过影响营业利润与权益的市场价值的比值(OIP)和总资产收益率(ROA)两种途径影响企业价值，为企业管理层进行现金流风险管理提供了新的视角。第三，学术界关于盈余管理对企业价值的影响存在较大分歧，一种观点认为盈余管理对企业价值存在负的价值效应，另一种观点认为盈余管理对企业价值存在积极的正面影响。本文通过实证分析发现盈余管理具有负的价值相关性，为今后我国学术界有关盈余管理价值相关性的研究提供参考。
最后需要指出的是，本文的研究也存在一定的不足。首先，本文研究盈利波动率对企业价值的影响时，参照Teoh等(1998)和Rountree等(2008)的方法，将盈利波动率进行线性分解，分解为现金流波动率、应计利润波动率预计现金流和应计利润的协方差三部分，这一分解方法假设现金流和应计利润存在线性关系。而事实上，二者之间的相关关系也存在非线性关系，这将对研究产生一定的影响。其次，金融衍生品在企业风险管理中得到了广泛的应用，企业选择金融衍生品对价格、汇率、利率等各种金融风险进行对冲，以期获得平稳的现金流水平和盈利水平。本文的研究尚未将金融衍生品对企业的现金流波动率和盈利波动率的影响考虑进去。