有效市场假说是现代证券市场理论体系的支柱,是现代金融经济学的理论基石之一。有效市场理论的前提假设条件是投资者是理性的,从而能够对证券价格做出合理的价值评估;在某些情况下,即使投资者并非理性,并且会犯同样的错误,但是由于市场上存在理性的套利者,套利者的理性交易行为会抵消非理性交易者对价格产生的影响,从而使市场达到有效。然而随着理论的进步和实践发展,有效市场理论在理论和实践上都收到了极大的挑战。在理论上,人们开始质疑投资者是理性的这个前提假设,证券市场存在大量的交易者并不是根据自己对证券的理性分析结果进行投资的,而是根据分析师的建议或者根据机构投资者的投资对象跟风买进,或者是消息交易者,即根据小道消息进行买卖。而大量的心理实验也表明投资者的投资心理符合心理学规律而不是标准的经济学模型。在实践中,大量学者提出了一些有效市场假说不能做出合理解释的股票市场异像,如小公司效应、一月效应和星期五效应等等。在投资实践中,大量的基金经理采用买入相对强势股票组合,卖出相对弱势股票组合的策略(即后来的动量交易策略)获得了显著的超额收益。许多通过不同的方法依据证券的过去收益成功的预测到证券的未来收益的研究,推翻了EMH认为股票价格是随机的,是不可预测的结论。在这些研究中,最重要的是Jegadeesh和Titman(1993)年提出的“动量”理论。Jegadeesh和Titman(1993)在对股票组合进行研究时发现以3-12个月为间隔构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性,即中期价格具有朝同一方向连续变动的动量效应,从而使用动量交易策略,即买入过去表现良好的个股卖出表现不佳的个股构建一个零成本组合,可以获得显著不为零的超常收益。此后,其他学者发现动量效应不仅在美国股票市场上存在,在欧洲、香港、新加坡及日本市场上也普遍存在。Jegadeesh和Titman(2001)再一次重新选择样本进行研究,结果与其前次研究结果一致,从而证明了动量效应确实存在,而并不是由于样本特殊性造成的。所谓动量效应就是指买入过去表现良好的股票,卖出过去表现不好的股票,构建零成本组合,可以获得显著的超额收益。动量效应的存在是由于股票的价格趋势会在一定的时间内延续。对于动量利润的来源,学者们提出了各种可能的解释,并从实证上加以证明。Jegadeesh和Titman(1993)研究表明动量策略的赢利性并不归因于他们的系统性风险,也不能归因于领先-落后效应(这种效应来源于股票价格对公共因子的反映滞后),而是来源于股票价格对与公司相关的特质信息的反映滞后。Barberis,Shleifer和Vishny(1998),Daniel,Hirshleifer和Subrahamanyam(1998),Hong和Stein(1999)用行为模型解释了动量现象,他们的观点是动量利润产生于投资者理解信息的方式的固有的偏差。行为模型表明持有期的超常收益是因为对信息的过度反映的延迟,这推动赢家(输家)价格高于(低于)其长期价值(long-term value)。这些模型预测在随后的时期内,当赢家和输家的价格反转回归到其基础价值,输家组合的收益将超过赢家组合的收益。Conrad和Kaul(1998)认为动量策略的盈利性完全来自于期望收益的面板方差而不是可预测的股票收益的时间序列方差,他们认为赢家组合在持有期的收益更高代表了他们的无条件期望收益率,从而预示着动量组合的收益在排序期后的时期将实现正的平均收益。在Conrad和Kaul(1998)的假设下,即使股票的期望收益不随时间发生变化,动量策略也能产生平均为正的收益。而Jegadeesh和Titman(1993)及其他学者发现在临近的期间具有高(低)无条件期望收益率的股票在这相邻的两个时期的收益率都较高(低)。Jegadeesh和Titman(2001)检验了赢家股票和输家股票在形成日后60个月的收益,结果发现在整个样本期间(1965-1998),Jegadeesh和Titman(1993)动量组合在形成日后的前12个月的收益显著为正;此外,Jegadeesh和Titman(1993)动量组合从13个月到60个月的累积收益为负,这与行为模型理论一致,而与Conrad和Kaul的假说不一致。国外学者关于动量效应的讨论也引起了我国学者对这种股票市场异像的研究。我国学者对国内A股市场的动量效应进行了检验,结论各不相同。但大家得出了比较一致的结论,即都认为由于我国的股票市场建立时间较短,还很不成熟,交易者以中小投资者为主,机构投资者较少,从而我国股票呈现出换手率高,价格波动频繁等特点,因此,我国股票市场价格动量效应不显著,但从中长期来看,我国股票市场价格反转现象较显著。我国也有学者使用股票的周收盘价格对动量效应进行检验,结果表明在短期内,我国股票市场存在动量效应。我国学者的研究样本主要是沪市和深市A股或者沪市A股,并从整体上考察我国A股市场的动量效应,没有将沪市和深市分开考虑,并比较两个市场的异同。而本文认为沪市和深市虽然同处于中国这个大的经济环境下,但由于各自所处的社会环境存在一定差异,各自的市场微观结构也存在一定的差异,因此两个市场的动量效应应该存在差异。本文分别利用沪市和深市A股的周收盘数据,考察两个市场股票价格的中短期表现,发现两个市场的差异,并试图进行解释。本文分别考察了沪市和深市A股在1996年到2006年共计546周的动量效应情况。样本股票有126支,其中沪市68支,深市58支。样本选择的标准是没有被ST和PT过,并且数据完整。我们根据样本股票在过去1、3、6、8、10、12、14、16、20周的累积超额收益率进行降序排序,然后选择前十位构成赢家组合,选择后十位构成输家组合,再考察赢家组合、输家组合以及零成本组合在组合形成期后1、3、6、8、10、12、14、16、20周的超额收益,从而判断是否存在显著的动量效应或者反转效应。经过实证研究,我们发现沪市A股在中短期内表现出显著的负动量效应,即表现出显著的反转效应,而深市A股动量效应和反转效应都不显著。对两市动量效应的差异,我们分别从行为金融和两市的微观结构方面进行了理论解释。对沪市A股存在比较显著的负动量效应,我们认为主要是由于我国股票市场存在严重的噪声交易行为和过度反应。在我国股票市场中,噪声交易占整个市场交易相当大的比重。我国股票市场上的大多数普通股民大部分不具备专业知识,其表现相当不成熟,热衷于打探消息,但又不可能获得准确的消息,本身的分析和预测能力也很有限,他们是典型的噪声交易者。他们期望能够掌握市场的有关信息,但由于实力弱小,一般只能从市场价格的变动中进行信息判断,而由此得到的信息中有相当一部分是噪声,其交易行为具有很大的盲目性和跟风性。而庄家和机构投资者由于具备了理性交易的特征,他们不仅具有一定的信息优势,而且分析和预测能力较强。而深市动量效应不显著的原因可能是由于样本的特殊性。深市上市股票有651支,而本文研究的样本只是1996年以前上市股票中的68支,可能代表性并不强,从而使得结论很有局限性。研究结论只是表明样本股票的动量效益和反转效益不显著。其次,本文对样本的考察期限是从1996年到2006年,在这期间中国股市经历了一个明显的牛市和熊市的转换。而在不同的市场趋势中,赢家组合和输家组合的表现是不同的,本文的研究结论只是表明从整体上看,样本股票的动量效益和反转效应不显著。最后,本文还认为沪市和深市实证结果上的细微差异还与两市在交易制度上的安排的差异有关系。虽然在交易制度上,深市和沪市都大体相同,但两市还是存在细微的差别。比如在收盘价格的确定上,上海交易所是以连续竞价最后一笔交易的成交价格作为当天的收盘价,而深圳交易所是在交易时间的最后三分钟集合竞价,以最大成交量为原则,确定收盘价。另外在交易费用方面,深市与沪市也有差异。两市交易费用的差异主要表现在过户费上面。沪市A股的过户费为成交面额的0.1%,起点为1元;而深市免收A股的过户费。现代微观市场结构理论认为,交易制度的安排会对市场的运行产生显著影响。因此,也有可能是深市交易制度的安排上的特点使得其价格动量效应并不如沪市那么显著。当然,这只是一种理论上的规范研究,实际是否是这些因素影响了两市的实证结果,还需要更细致的实证检验。未来的研究可以结合市场微观结构理论进行探讨。