并购重组,一直是资本市场的重头戏,成为企业优化资源配置和快速扩张的重要手段,能够有力的提升企业的竞争力和创新能力,在我国市场经济中的作用越来越重要。但是困扰企业并购的“成功悖论”一直悬而未决,既然并购不能够给收购企业股东带来财富上的增长,为何却又要频繁的开展并购活动呢?如何解释“并购绩效之谜”成为学术界的研究热点,现有的文献研究大都依据委托代理论,从管理层和股东的代理冲突角度展开对并购“成功悖论”现象的解释。比如代理理论,认为企业并购是股东与管理层之间委托代理问题的表现,管理层出于的私人利益既可能是物质上的,如工资薪酬或在职消费,也可能是非物质的,如建立企业帝国寻求自我职位的保护。但是这些理论都是依据国外成熟的并购市场发展起来的,由于经济环境的不同,西方的并购理论很难完全适合我国的并购事件。我国的大部分上市公司的前身是传统的国有企业,在股权改革的过程中为了保留国有股的优势地位,大都保存了国有股权的大股东身份,导致国有上市公司中国有股一股独大。伴随着国有企业放权让利活动的开展,国有股权最终所有者“缺位”的实情使得国有企业管理人员的权力不断集中和膨胀；而在民营企业中股权相对集中,存在对公司绝对控制的大股东,实际控制人出于先天性的权力欲望,通常担任公司的总经理或者对委任忠于自己的公司的管理层,在这种情况下,管理层权力因为大股东的保护和纵容变的强大；也就是说我国上市公司很大程度上是掌握在企业的“内部人”手中。同时由于我国经济体制的不完善,法律制度的不健全,外部监约束制度(如经理人市场)不够成熟,很难对管理层权力形成有效外部约束。所以总的来说,无论是内部的公司治理结构上还是外部的约束机制上,都没能够形成一套系统完善的监督机制来有效地限制管理层的权力和监督管理层的行为,由此很可能带来严重的代理问题。一直以来,管理层的薪酬契约被认为是缓解代理问题的重要机制,但是近年来,经理人取得“天价薪酬”和资本市场上一夜之间创造诸多富豪高管的现象屡见不鲜,高管薪酬机制到底是制约了代理问题还是延伸了代理问题引起了学者的广泛关注。目前在我国企业中,年薪和奖金是管理层获得的主要收益形式,收益的多少和规模的大小及经营难易相关,一般来说内生性的企业规模扩张周期远远大于每一届高管的任期,因此外延式的扩张——并购,就成为公司高管人员选择用于间接提高自己薪酬的捷径。所以需要寻求新的理论来解释企业的并购行为。正如“有效需求”理论一样,在并购活动中,假如管理层只有想通过并购获得超额收益的“动机”,而没有能力去左右,不合理的并购是很难进行的。所以,管理层只有在“欲望”的促使和“权力”的保证下,即使并购不合乎企业整体的利益也是可以推动实施的。因此本文选择以“管理层权力”为出发点,综合研究企业并购的动机和绩效问题。本文在综合评述国内外相关研究的基础上,结合我国企业特定的“内部人”控制状况,借鉴相关理论的研究成果,综合运用规范分析与实证研究相结合的方法,沿着“管理层权力—并购财务效应—管理层薪酬”的动态思路,来解析我国企业“并购绩效之谜”的内在原理。第一部分为绪论部分,主要对文章的选题背景及选题意义、研究方法和内容等做了简要论述,明确了文章的研究问题和研究思路。第二部分为文献综述部分。首先是对文章中所涉及的基本概念进行了界定,明确了文章的研究对象,确保了后续研究的一致性；其次基于委托代理理论对现阶段国内外研究“并购绩效之谜”的相关理论进行了综合评述,；接着从事件研究法和财务研究法两个视角,分别对国内外现有关于并购绩效的经典文献进行了回顾；然后就关于并购和管理层薪酬关系的研究进行了评述；最后在综合分析并购动因、并购绩效、并购与管理层薪酬之间关系的研究文献的基础上,结合我国企业内部管理层权力不断集中和膨胀的事实,引出了文章的研究视角。即本文以管理层权力为切入点,以发生并购行为的企业为研究对象,将管理层权力、并购绩效和管理层薪酬三者纳入到一个研究体系中,分析管理层推动的并购活动是不是其运用手中的权力追求个人收益的寻租活动,以此来合理的解释我国企业并购的“成功悖论”现象。第三部分为现状分析和研究假设,首先分析了我国企业并购的发展历程,指出在股权分置改革完成之后的几年内,我国并购市场得到了快速的发展,并购规模和并购次数都超过了历史最高点,加上近年来多个产业振兴计划增强了我国的并购市场的活力。其次分析了现阶段我国企业并购中存在的管理层代理问题的原因和特点。接着,在相关文献的研究基础上,结合我国企业并购中存在严重的管理层代理问题的现状,提出了本文的研究假设。第四部分为模型设计。首先介绍了本文选取样本公司的基本要求,通过筛选得到了符合标准的523家上市公司；其次详细阐述了各个指标的选取原因和含义；其中特别指出：管理层权力的指标(Power)用所选取的六个变量的算数平均数代表；并购的财务效应用所选择的9个财务能力变量的综合得分值代表。接着根据提出的假设和选取的指标设定了模型的公式,并对主要解释变量的系数符号进行了预期。第五部分为实证结果分析。首先采用两配对样本Wilcoxon符号秩检验方法分析样本公司的财务效应在并购前后的是否存在显著差异,发现并购发生后并没有带来财务效应的改善,说明频繁的并购行为没有发挥其作为优化资源配置方式,实现协同效应的初衷,实际上是一种有害公司整体利益的投资。其次,采用多元回归分析方法分析了管理层权力对并购财务效应的影响,发现管理层权力越大并购的财务效应越差,说明管理层权力的膨胀很可能是推动企业不合理并购的动力之一。最后,分析了管理层权力、并购的财务效应、管理层薪酬三者之间的关系,发现在并购财务效应下降的过程中管理层的薪酬的确得到了显著性的提高,佐证了管理层在并购过程中的机会主义动机；并且管理层薪酬的变化与并购的财务效应之间的联动关系是“倒U型”,也即是说即使管理层的报酬不会随着并购后企业的财务业绩的恶化而下降,反映了管理层不会因为推动一些有害企业整体利益的并购活动而受到惩罚。第六部分为研究结论与启示。通过实证结果分析,本文得出：我国上市公司不完善的内部治理结构和不健全的外部监督机制,造成企业管理层的权力不断提升、并且很难有效地监督约束管理层的行为；出于个人机会主义的目的,并购给管理层提供了权力寻租的途径；因此,上市公司频繁的并购活动与差强人意的业绩所表现出的“成功悖论”现象,说明上市公司的并购行为事实上是管理人员运用权力寻租的机会主义行为。基于实证结果的出的结论本文提出四点建议：一是完善公司内部激励约束机制,合理的监督管理层的权力：二是完善外部监督约束机制,有效地抑制管理层的机会主义行为；三是引入独立机构考核并购的可行性,事前防范管理层的机会主义行为；四是优化企业并购的信息披露机制,遏制管理层权力寻租的机会主义行为。本文的不足一方面,由于在样本总体中没有区分国有企业和民营企业,只能在构建管理层权力结构体系中选择在两种性质的企业中都有存在的变量,导致指标体系过于笼统,不能很有针对性的反映不同性质的公司管理层权力的大小。所以在以后的研究中可以将国有和民营企业分开考虑,有针对性的构建各自的权力指标体系。另一方面是有关管理层权力对并购业绩变化的回归分析只采用了并购后一年的数据,而有些理论研究认为并购的协同效应可能需用更长的观察期,这一局限可能在一定程度上干扰本文结论的可靠性,因此在以后的研究中能够多选取几年的数据进行综合分析是值得深入的方向。尽管存在着一定的不足,但是本文以管理层权力研究视角,解释我国企业并购“成功悖论”的分析,基本得到了预期的结果。本文的研究对企业股东和监管部门如何规范上市公司的并购行为提供了一定的帮助。