薪酬契约是实现股东和高管间激励相容的重要机制,薪酬激励不足会加剧高管与股东间的委托代理冲突。2006年《中华人民共和国公司法》解除高管交易禁令以来,高管利用私有信息的交易行为日益频繁,交易获利迅速增加,导致资本市场价格波动加剧,引起社会广泛关注。随着中国金融改革深化和经济快速发展,高管薪酬水平稳步上升,公司内部高管团队、不同行业高管间的薪酬差距逐步扩大。那么,我国上市公司高管的薪酬水平是否合理,薪酬契约能否对高管交易行为起到治理作用,以及薪酬契约对高管交易行为的作用机理和传导路径是什么?本文以民营上市公司为研究对象,重点研究高管薪酬水平和薪酬内外部差距对高管行为选择的影响机制,薪酬水平和薪酬结构如何影响高管交易的择时能力和获利能力,公司内外部治理机制如何对薪酬契约的有效性产生影响。本文对目前国内外相关文献的梳理表明,上述问题仍有待于进一步研究。首先,薪酬契约对高管交易行为效应的文献侧重于对高管个人交易行为的研究,而对高管团队交易行为的研究较少;其次,现有文献重点关注薪酬契约对公司业绩和公司行为的影响,进而间接推断薪酬契约对于高管的激励作用,缺乏薪酬契约对高管行为影响的直接证据;最后,薪酬契约对高管激励作用的文献对制度环境对于薪酬契约实施有效性的影响考虑不足,不同的法制环境、市场化发展程度和社会人才的流动环境都会对薪酬契约的激励效果产生影响。本文立足委托代理理论和信息不对称理论的基本研究范式,综合运用锦标赛理论、行为理论和经理人市场理论,确立股东与高管间的理论薪酬均衡点,建立了薪酬体系影响高管交易行为的薪酬水平、薪酬内部差距和薪酬外部差距"三维一体"整体分析框架,通过股东和高管间的动态博弈模型分析,构建了薪酬体系影响高管交易的作用机制:高管努力程度、内外部薪酬差距、公司内外部治理机制共同决定了高管的隐性薪酬期望,将隐性薪酬期望和现实薪酬水平代入激励相容模型分析,从而解释了高管交易行为选择。通过理论分析及数理公式推导提出以下命题:第一,薪酬契约激励不足是高管交易行为产生的根本动机,高管掌握的私有信息是其交易获利的主要原因,企业需要不断根据公司发展的情况调整高管薪酬体系以形成有效激励,实现企业资源的合理配置,提高企业资源的利用效率。第二,高管对内外部薪酬差距的心理感知会影响其交易行为,企业薪酬体系设计需要综合考虑高管公平感知和竞争性激励等因素。第三,高管交易行为选择受到市场信息传递效率和公司内外部治理环境的影响,因此设置合理薪酬体系和营造企业良好的内外部环境是遏制高管交易的重要手段。基于上述理论分析,本文利用2010年至2014年民营上市公司高管薪酬及高管交易数据,通过计量模型进行如下三个方面的研究:第一,利用委托代理理论和参照点效应分析"薪酬三维模型"体系下薪酬水平和薪酬结构对高管个人交易择时和获利能力的效应,区分高管交易方向、是否高管本人交易、高管交易期限等条件分别检验薪酬契约影响效果的异质性,研究发现:薪酬水平高的高管短期交易的择时能力和获利能力更强,团队内薪酬水平高的高管会减少自己利用私有信息进行交易的行为,行业内薪酬水平高的高管短期和长期的交易择时能力更强,表明外部薪酬差距高的高管掌握更多行业和公司未来的发展信息,能够对行业未来的发展有准确的判断,因而更能把握住交易机会。高管的短期择时和获利能力主要体现在其卖出行为中,而长期的择时获利能力主要体现在其买入行为中。相比于高管本人,高管亲属交易行为的择时能力和获利能力更强。第二,利用锦标赛理论和行为理论分析"薪酬三维模型"体系下高管团队薪酬结构对团队交易规模的效应,高管团队交易行为是高管个人交易行为的集合体现,高管团队的薪酬满意度与团队薪酬特征相关。实证研究发现:团队薪酬水平的提升能够增加高管团队的交易规模,团队内部薪酬差距的扩大会导致高管利用私有信息的交易加剧,团队外部薪酬差距有助于减缓内部薪酬差距对高管交易规模的促进作用。研究结果表明单纯提高高管团队的薪酬水平无助于减少高管利用公司私有信息的交易行为,在公司高管团队的薪酬设计时需要更多考虑薪酬体系的公平性,同时表明公司在制定高管团队的薪酬时需要根据自身公司水平,制定相对于行业薪酬水平有竞争力的高管团队薪酬体系,从而增加团队成员的满足感,减少高管团队的交易规模。第三,构建股东和高管间的动态薪酬博弈模型,引入制度环境因素理论分析其对薪酬契约激励效果的调节作用,并进行实证检验,研究结果表明:地区法制化程度的改善能够同时减少高管个人短期和长期的择时能力和获利能力,增加薪酬契约对高管交易行为的遏制作用,内控水平的提高有助于公司的长期发展,而对利用短时效信息交易的高管不能起到遏制作用。地区市场化程度的提升能够加强薪酬契约对高管长期交易获利能力的遏制作用,但却减弱了短期内薪酬契约对高管的激励作用。分析师在资本市场上能够起到信息挖掘和信息传递的作用,有效监督高管利用私有信息的交易行为,提高公司的信息透明度,增强薪酬契约的可信度,从而增加薪酬契约对高管的激励作用。本文的研究贡献主要体现在以下方面:第一,从高管交易角度直接检验薪酬契约对高管的激励效果,明晰了薪酬契约对高管交易行为的影响路径和作用机理,弥补了已有文献通过企业绩效等间接变量检验的不足,为薪酬契约激励效果的相关研究提供直接证据。第二,建立薪酬体系影响高管交易行为的薪酬水平、薪酬内部差距和薪酬外部差距"三维一体"整体分析框架,把行为理论纳入到理论分析框架中,结合锚定效应和参照点效应,分别研究高管个人和高管团队在公司和行业间的薪酬坐标位置对高管交易行为的交互影响,发现高管交易时更多考虑团队薪酬结构的公平性,并实证检验了薪酬水平和薪酬内外部差距对不同类型高管交易择时能力、获利能力和交易规模的影响。第三,建立股东和高管间的动态博弈模型,引入制度环境因素,分析公司内外部制度环境的变化在薪酬契约对高管交易影响中的调节作用,并通过实证模型对调节作用进行量化。本文的研究结论为公司设置合理有效的薪酬激励体系提供理论参考,为监管部门规范引导高管交易行为提供政策建议,为政府部门改善公司经营外部环境提供方向指引。