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2001年初,为了促进我国证券市场健康稳定发展,提高市场的有效性,管理层提出了“超常规”发展证券市场机构投资者的思路,此后6年来,机构投资者在数量和种类上都得到了长足的发展,但是机构投资者的投资行为是否从根本上区别于个人投资者的非理性状态,其壮大能否起到稳定证券市场的作用是值得深入研究的问题,具有重要的理论意义和现实意义。就此,本文从行为金融学的角度就证券市场机构投资者行为对市场稳定性影响的理论、实现方式和现实意义进行了系统的分析论述和实证研究。本文首先给出了证券市场机构投资者和市场稳定(波动)性的准确定义,然后在对行为金融学以及已有的证券市场稳定性和机构投资者行为关系的研究成果进行回顾、总结和评价的基础上,从准确把握机构投资者法律和经济特征入手,即拥有市场影响力的非个人化的投资者,分析了机构投资者的投资目的、投资对象、投资组合管理和投资风格,强调机构投资者的有限理性和委托代理关系是其行为方式的决定性因素,进而影响市场的稳定性。本文系统剖析了机构投资者投资行为对证券市场稳定性的影响机制,应用实证研究方法,选择了“熊市”和“牛市”两个市场阶段,分析检验了机构投资者的持股比例的提高、持股特征偏好、市场操纵行为、羊群效应、投资策略选择和跨国投资等各个方面对股票市场整体和个股价格稳定性的影响,并得出了基本结论:机构投资者对证券市场稳定的影响不是简单的正面或者负面,而是取决于具体的市场状况:在“熊市”阶段,机构投资者的风格和策略趋于保守,羊群效应也不显著,而在“牛市”阶段,机构投资者偏好高风险的股票,反馈交易策略和羊群行为都加剧了市场的波动,此外,市场操纵行为和跨国投资都会破坏市场稳定性,使得金融风险跨国传播。
最后本文从制度经济学角度分析了机构投资者的发展和证券市场的成熟之间的互动关系,指出了机构投资者的本质属性和功能并不是稳定市场,在政府角色定位尚待调整,证券市场制度建设尚未完善,监管尚未到位,机构投资者结构尚不合理的情况下,一味强调在数量上“超常规”发展机构投资者是不利于稳定证券市场的,尤其在“牛市”阶段,甚至会在一定程度上加剧市场波动性。虽然西方成熟证券市场的机构投资者能够起到稳定市场的作用,但这是需要相关制度的健全和完善,就此,本文给了相关的政策建议:(1)转变政府职能;(2)完善法律框架:(3)优化市场基础结构;(4)推动金融创新;(5)加强市场监管;(6)促进机构投资者健康发展。
本文采用规范研究和实证分析相结合的研究方法,提出了研究机构投资者行为和证券市场稳定性关系问题的一个创新的研究框架,研究结论和政策建议填补了这一领域的部分空白。