金融学研究资本资源在不同时间上配置的问题,如何衡量资本资源配置的合理程度(即资源配置效率)一直以来都是金融学上的重点与难题所在。在此问题上,19世纪70年代有效市场假说(EMH)的提出给人们提供了一个相对一致的研究方向,EMH根据资产价格中融入信息的类型将资本市场效率分为弱势有效、半强势有效以及强势有效三类,然而,从那以后,大部分人在资本市场效率方面的研究都局限于三种市场效率的判断之上。对市场效率缺乏一致的直接的度量标准使得各国政府在金融市场的建设上陷入两难的困境:一方面,建设效率高的金融市场是经济快速增长的推动力;另一方面,什么样的政策导向才能够提高资本市场的效率?如何评价资本市场各项政策在提高市场效率方面起到的作用?1988年Roll在他的研究中指出市场模型R~2与信息融入进而可能与市场效率存在一定的联系。之后,Morck, Yeung and Yu(2000)利用市场模型实证发现发达国家中市场平均R~2一般要低于发展中国家,他们认为市场平均R~2可以作为市场效率的度量指标,并且R~2越低,市场效率越高。Durkey, Morck, Yeung and Zarowin(DMYZ, 2001)和Durkey, Morck and Yeung(DMY, 2004)也支持这样的观点。然而,Kelly(2005)却在他的研究中通过对市场模型R~2进行再回归发现,信息环境好的股票其R~2要高,并指出信息环境好的股票在其之上产生的知情交易会更加频繁,信息融入股价的程度更高,进而定价更有效。市场模型R~2是否能做为一个可靠的度量市场效率的指标?如果可以,又应该利用它来度量市场效率?一个资本市场从形成到发展到成熟这样的一个过程中,市场模型R~2的演进路径模式又应该是怎么样的呢?本文理论分析部分从资产定价模型R~2的经典文献《R~2》(Roll,1988)出发,Roll指出市场模型R~2不等于1的原因可能有两个:(1)存在公司特质私有信息并融入股价,即存在投资者利用私有信息套利;(2)噪音交易。沿着Roll(1988)的研究思路, DMYZ(2001)和DMY(2004)从实证的角度证明了低的R2主要是由于公司特质信息中的私有信息的融入所引起,而非与信息无关的因素如噪音等导致股价波动。但有意思的是,在得出上述结论的同时,DMYZ(2001)和DMY(2004)的研究作出了理论上的延伸:公司特质信息中的私有信息的融入会导致股票定价效率的提高。从理论逻辑来讲,在信息快速融入的前提下, R~2越低,意味着公司特质私有信息融入造成股价的波动相对于系统性因素部分越多,进而股票的定价效率越高。但是信息迅速融入这样的假设很难在一般的市场上满足(即使在欧美成熟市场也是如此),因此并不能把通过不满足信息迅速融入假设的市场中的历史数据回归得出的R~2作为定价效率的衡量标准。相反地,放松信息迅速融入这个前提,在一个利于信息迅速融入股价的市场环境中,公司特质私有信息相对于一个信息环境差的市场会更少一些,从而公司特质私有信息融入导致股价波动的程度就更小, R~2就更低。更为重要的是,私有信息获得者通过私有信息来获取最大收益的最佳方式是通过交易将信息缓慢地融入股价中,在私有信息释放为公开信息的时刻造成股价的过度反应。尤其在一个没有做空机制的市场中,通过私有信息缓慢融入股价进行套利更是普遍存在的“好方法”,中国股市投资实践经验所总结的“利好出尽就是利空”即是一个证明。由于私有信息缓慢融入股价一是不满足定价效率定义所要求的“信息要迅速、充分流入”;二是私有信息释放为公开信息的时刻会造成股价的过度反应,过度反应的股价脱离了公司基本价值。所以,私有信息融入股价所造成低的方并不等于定价效率。Kelly(2005)的实证研究亦表明R~2越低信息环境越差, R~2并不是定价效率的可靠的衡量标准。通过对前人文献的梳理与分析,本文利用逻辑演绎的方式推出了以下结论:R~2虽然不能作为度量定价效率的可靠指标,但能作为投资者利用私有信息套利的度量指标, R~2越低表明公司特质私有信息融入造成股价的波动相对于系统性因素部分越多,私有信息套利的空间就越大;在信息快速融入的前提下, R~2越低,意味着公司特质私有信息融入造成股价的波动相对于系统性因素部分越多,进而股票的定价效率越高。实证部分本文首先对中国市场个股R~2进行横向回归对比,根据Kelly(2005)提出的信息环境分析框架,信息环境越好投资利用私有信息套利的空间越小,本文在实证分析中选择了第一大股东持股比例、户均持股比例、限售股比例、机构投资者比例、上市公司规模、分置改革完成时间作为信息环境的度量指标,实证结果发现限售股比例越高、第一大股东持股比例越高、股改完成时间越短、上市公司流通规模越小, R~2越低;反之亦然。这表明,信息环境越好的股票由于投资者可以利用私有信息套利的空间较信息环境差的股票要小,因此表现出来的信息环境好的公司股票R~2低说明了R~2可以作为私有信息套利程度的度量指标。然后,通过对市场平均R~2的纵向比较,发现随着中国资本市场制度的改革与资本市场的发展,市场平均R~2整体上呈现下降的趋势。这可能是因为,随着资本市场制度的变革与改善,信息融入股价更加速度和充分,市场效率得到了提高。这表明,在信息融入迅速充分的前提下,市场平均R~2可以作为市场效率的度量指标。国内现在关于市场模型R~2的研究文献较少,而且几乎都是在国外研究的基础上套以中国市场数据进行验证,在理论上并没有实际性的突破,没有绕出R~2与市场效率关系的圈子,本文从市场模型R~2能否度量市场效率的争论入手但不局限于争论的结果,着重进行约束条件的分析,从理论上理顺了市场模型R~2与私有信息融入进而与市场效率的关系。本文从逻辑演绎的角度理顺了市场模型R~2应用中所存在的问题:市场模型R~2到底能否度量市场效率?提出了以下结论:市场模型R~2不是市场效率的有效测度,但能作为投资者利用私有信息套利的度量指标,市场模型R~2越低,私有信息套利程度越高,反之亦然;在信息快速融入的前提下,市场平均的R~2可以度量市场效率,市场平均R~2越低,市场效率越高。在实证方面,本文分别从横向和纵向的角度比较分析了影响中国市场个股R~2的因素以及探索市场平均R~2的发展方向,并利用之前的理论分析对实证的结果给与了说明,给中国资本市场发展过程中,各项改革政策的选择与实施提供了一定的理论依据。