在资本市场发展过程中,并购重组不仅是国家实现产业结构调整和整合升级的重要途径,也是公司实现战略目标和资源优化配置的有效手段。近年来,中国正处于产业转型和整合升级的关键时期,上市公司参与并购重组活动的积极性不断提高,并购重组行为日渐频繁。无论是并购次数还是交易金额,都已经达到相当大的规模。为保障并购重组市场健康有序稳定运行,在制度层面上,资本市场监管部门出台多项政策措施,不断强化基础性制度保障,逐渐推动并购重组服务实体经济效用的发挥。2011年证监会重新修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司并购重组业绩承诺协议的签订及相关条款做出规定之后,业绩承诺协议开始逐渐应用在上市公司并购重组过程中,对规范并购重组流程以及防范并购风险起到一定的保障作用。随着最高人民法院于2012年12月对“海富投资案”的终审判决,在法律原则上认可了业绩承诺协议的相对有效性,使得业绩承诺协议越来越广泛地应用在上市公司并购重组过程中。作为一种能够实现对交易定价进行调整的契约安排,业绩承诺协议在中国上市公司并购重组中的应用经历了一个由监管强制、政策引导和市场规范的长期发展过程。与此同时,业绩承诺协议的具体条款也在经历一个由简单到复杂、由单向到双向的不断完善过程。然而,与业绩承诺协议在上市公司如火如荼应用相伴而来的是,标的公司业绩承诺未达标而拖累上市公司事件频频见诸于报端,业绩承诺协议变更消息不绝于耳,并购双方因业绩承诺补偿事宜对簿公堂时有发生。然而,即使业绩承诺协议存在如此之大的风险,也似乎并未降低上市公司在并购重组过程中应用业绩承诺协议的热情。因此,探讨解开上市公司并购重组过程中业绩承诺协议设置动因这一黑箱,进而观测在特定设置动因下的经济后果,便成为当前理论界和实务界亟待解决的重要问题。作为推动上市公司并购重组交易顺利完成的一项重要契约安排,业绩承诺协议由若干条款构成,虽然不同上市公司在并购重组中签订的业绩承诺协议在具体条款设置上各有差异,但都会包括承诺业绩水平(业绩目标)、业绩未达标时的补偿内容(补什么)以及业绩未达标时的补偿方式(怎么补)等三方面内容。上市公司可以通过对这些条款的设置来对标的公司进行约束。条款设置的不同,业绩承诺协议对于标的公司的约束力便会存在差异,而这种约束力差异又会影响并购重组最终能否取得成功,这就为本文从业绩承诺协议条款设置角度出发探讨业绩承诺协议设置动因与经济后果提供了一个很好的研究机会。因此,本文作者手工搜集并整理了2011-2016年中国A股上市公司境内并购重组交易事项中业绩承诺协议的签订以及具体条款设置的信息,以契约理论、委托代理理论、信息不对称理论和信号传递理论为理论基础,深入研究上市公司并购重组过程中业绩承诺协议签订以及具体条款设置的动因与经济后果。首先,本文检验了业绩承诺协议签订以及具体条款设置的动因。研究发现,当高管层自利性程度越高时,上市公司在并购重组过程中越倾向于要求标的公司签订业绩承诺协议。在具体条款的设置上,高管层自利性程度越高,设置的业绩门槛就越低;在补偿内容上,更倾向于签订“补利润”的条款;在补偿方式上,更倾向于“现金补偿”的条款。进一步研究发现,上市公司内部控制质量、信息透明度、关联交易对高管层自利与业绩承诺协议签订以及条款设置之间关系具有不同程度的调节作用,并且业绩承诺协议签订对高管层货币薪酬存在一定的替代作用,但具体条款的设置并不对其存在显著的影响。这一结果明确了上市公司并购重组过程中业绩承诺协议签订的重要原因之一,是高管层谋求个人利益而做出的自利行为,其可能做法是通过在并购重组过程中要求标的公司签订业绩承诺协议,向股东展示其为维护股东利益和公司价值而做出“大公无私”的努力,但本质上是以维护股东利益和公司价值为掩饰,设置较为宽松的条款以促成并购重组完成,实施谋求个人利益最大化的“假公济私”行为。其次,本文检验了业绩承诺协议签订以及具体条款设置对上市公司并购绩效的影响作用。研究发现,业绩承诺协议签订显著提升了上市公司短期并购绩效,但随着观测窗口期不断扩大,业绩承诺协议签订对上市公司短期并购绩效的积极影响逐渐减弱。特别是从长期观测角度来看,业绩承诺协议签订对上市公司长期并购绩效并不存在显著积极影响。在具体条款设置上,业绩承诺门槛与上市公司短期并购绩效和长期并购绩效均存在显著正相关关系,并且对上市公司短期并购绩效的积极影响随着窗口期的不断扩大而有所降低;在补偿内容上,与“补利润”条款相比,“补对价”条款对上市公司短期并购绩效和长期并购绩效的影响均显著更好,并且对上市公司短期并购绩效的积极影响随着窗口期不断扩大而有所降低。在补偿方式上,与“现金补偿”条款相比,“股份补偿”条款对上市公司短期并购绩效和长期并购绩效的影响显著更好,并且对上市公司短期并购绩效的积极影响随着窗口期不断扩大而有所降低。进一步研究发现,高管层自利削弱了业绩承诺协议签订对上市公司短期并购绩效的积极影响,并且抑制了具体条款设置对上市公司并购绩效的积极作用。这一结果明确了业绩承诺协议条款的不同设置对上市公司长期并购绩效和短期并购绩效的不同影响,同时也解开了高管层之所以能够在并购重组过程中通过操纵业绩承诺协议签订和具体条款设置的内在机制。最后,本文检验了业绩承诺协议设置对作为内部人的大股东和高管层的股票减持行为之间关系。研究发现,相比于未签订业绩承诺协议的并购重组交易,在签订业绩承诺协议的并购重组交易完成之后,大股东和高管层在短时间内股票减持显著增加。在具体条款设置上,业绩承诺门槛与股票减持显著负相关,即业绩承诺门槛设置越低,大股东和高管层等内部人在并购重组完成后会减持更多股票;在补偿内容上,与“补对价”条款相比,在“补利润”条款下,大股东和高管层等内部人在并购重组完成后会减持更多股票;在补偿方式上,与“股份补偿”条款相比,在“现金补偿”条款下,大股东和高管层等内部人在并购重组完成后会减持更多股票。进一步研究发现,股权分红对内部人在签订业绩承诺协议的并购重组完成后的减持行为具有一定替代作用,地区法律保护程度抑制了内部人在签订业绩承诺协议的并购重组完成之后的减持行为。这一研究结果表明,大股东和高管层等内部人可能会通过业绩承诺协议签订以及具体条款设置来向资本市场传递利好信息,从而在股价上升时减持股票,侵占中小股东利益。这一结果明确了大股东和高管层等内部人对中小股东利益进行侵占的新方式,是通过在并购重组过程中要求标的方签订业绩承诺协议,而同时却设置较为宽松的业绩承诺协议具体条款。因而在并购重组实践中,业绩承诺协议的签订以及具体条款的设置,看似会有利于维护并购方公司价值和绩效,但是实际上可能是大股东和高管层等内部人的一种“暗度陈仓”行为,从而会对中小股东利益和公司价值造成损害。本文的学术贡献主要体现在:(1)从契约条款层面对上市公司并购重组业绩承诺协议设置动因与经济后果进行大样本的经验研究;(2)深化了对当前上市公司热衷于在并购重组过程中签订业绩承诺协议以及相关条款设置动因的理解;(3)揭示了为理解上市公司并购重组业绩承诺协议签订以及相关条款设置如何产生特定经济后果的关键作用机制;(4)扩充了关于并购重组、并购绩效、高管层自利以及内部人减持等相关领域的交叉研究成果;(5)拓展了对国内并购重组业绩承诺协议与国外盈利能力支付协议、以及并购重组业绩承诺协议与股权投资对赌协议之间的差异特征。本文的研究结果对政策制定部门、监管机构、上市公司、中介机构以及资本市场投资者都具有非常重要的借鉴意义:(1)为政策制定部门完善业绩承诺协议制度的设立和执行提供了非常重要的参考和帮助;(2)为市场监管部门加大对于业绩承诺协议制度运用的监管力度提供了相对可靠的决策依据;(3)为上市公司股东监督高管层并购重组过程中业绩承诺协议签订以及具体条款设置上的行为提供了一种预防指引;(4)为广大投资者更好地理解上市公司并购重组过程中业绩承诺协议签订以及条款设置的动因与经济后果,以及对于自身投资做出投资决策的慎重考量;(5)为中介机构在上市公司并购重组过程中提高自身的独立性和监督作用提供了重要参考。