宏观经济的发展是一种周期性波动,正如Burns和Mitchell对其的经典定义,经济周期是在一种基于一国总体经济活动的波动,一个周期包括许多经济活动的同时扩张,然后同时衰退、收缩和复苏,复苏是下一轮周期扩张阶段的前奏,这一变化次序是重复发生的,而不是阶段性的。伴随着经济的周期性波动,国内生产总值增长率,通货膨胀、固定资产投资、货币供应量、利率等宏观经济指标也呈现出周期性的变化,并通过影响公司经营影响股票市场。但是对宏观经济周期波动的分析,主要是把握证券投资的宏观环境和总体趋势,并不能对投资者具体的投资公司提出建议,并且研究宏观经济波动与每一家上市公司股票价格波动的关系不具有普遍的投资意义,因此需要寻找连接宏观经济波动与上市公司之间的要素。行业经济是宏观经济的构成部分,宏观经济是行业经济活动的总和,并且每一个行业又包括很多公司,可以将资本市场的上市公司划分为不同的行业,因此行业经济活动是介于宏观经济活动和微观经济活动中的经济层面,是连接宏观经济波动与上市公司股票价格波动的桥梁。正因如此,学者与研究机构开始将经济周期划分为不同的阶段,研究在每个阶段下行业的表现,并且从中发现一些规律,如Stovall(1996)将经济周期分为五个阶段,通过研究他认为当经济从扩张转向收缩时期防守型日用消费品表现比较好,而在收缩期第二阶段,一些高资产负债率的行业即利率敏感型行业表现最好,例如公用事业与金融行业,随着经济渐渐探底,可选性消费需求开始增加,当经济在扩张初期,交通运输、科技技术类行业相对较好；而当经济处于扩张中期时,随着资源品价格的上升,资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始表现出色。Conover, Jensen, Johnson和Mercer (2008)通过研究经济周期与行业轮动关系,发现在扩张性货币政策时期时周期性股票表现较好,而在紧缩环境下则为非周期性行业,且行业收益差在紧缩和扩张货币政策下差异较大。Stangl, Jacobsen,Visaltanachoti(2009)的研究表明食品和娱乐业在衰退期表现较好。国内的一些研究也有发现一些行业投资规律,张林昌、王成(2009)将一个完整经济周期划分为复苏、扩张、滞涨、收缩四个阶段,通过对2002-2009年经济周期每个阶段下行业收益研究发现,复苏阶段表现较好的是能源、金融、可选消费,扩张阶段表现较好的行业有能源、材料、金融,滞涨阶段表现较好的是电信服务、日常消费、医疗保健,在收缩阶段,表现较好的是医疗保健、公用事业、日常消费。在实践中,也出现很多以行业配置为投资策略的基金,并且十分受欢迎,根据Investment Company Institute (2009)的研究,美国每年流入行业轮动配置型的资金占流入整个基金资金量的20%,并且数量从1998年的不到10支增长到2008年的180支基金,且净资产价值超过500亿美元。在中国市场上,随着国内扩大内需的经济增长方式的转变,投资于消费品行业的基金也受到欢迎,且业绩表现不错。根据宏观经济周期的重复发生,在不同的阶段配置不同的行业,在理论与实践中都是有依据的。研究的前提是需要对中国宏观经济自资本市场建立以来经济周期及经济周期四个阶段时间的具体划分,以及对资本市场上市公司进行行业分类。本文根据中国国家统计局公布的国内生产总值季度增长率,将中国经济从1991年1月到2009年9月划分为3个经济周期,分为1991年1月—1999年12月,2000年1月—2008年12月,2009年1月—至今三个大的阶段,每段周期时间大约在9年左右,波峰增长率和波谷落差也在减小。这样的划分结果与黄涛(2011)和王成勇、艾春荣(2010)文中对中国经济周期的划分相同,并且也符合“朱格拉周期”认为一个中周期持续9-10年的结论。之后采用熊彼特的四阶段模式,将一个经济周期划分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段,根据美国国家经济研究所和美林证券对经济周期每个具体阶段的划分方法,采用国内生产总值季度增长率和居民价格指数同比月度数据指标,对每个周期下的复苏、繁荣、衰退、萧条阶段进行具体的时间划分,其中繁荣阶段包含97个月,衰退阶段包含39个月,萧条阶段包含66个月,复苏阶段包含47个月,体现了经济周期的非对称性,且扩张阶段数大于衰退阶段数,这与美国国家经济研究所对美国商业周期从1854年—1990年的扩张与衰退期的结论相同,也和王成勇、艾春荣(2010)年对中国经济周期MRSTAR四阶段模型划分研究结果吻合。对行业进行划分,行业分类方法很多,本文从对资本市场行业分类的科学性和研究数据的可获得性两方面考虑,采用申银万国研究所的行业划分标准,并且考虑一些行业的特殊性,将上市公司划分为26个行业。研究经济波动与行业收益率的关系,本文首先分析三个经济周期下行业的月度累计收益率的表现,接下来又分析经济周期划分为四个阶段下行业收益率的表现,研究发现无论是从每个经济周期看,还是从复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段看,行业收益率之间存在较大差异,且表现经常好于大盘,因此在经济周期的变换中进行行业轮动投资策略能够获得超额收益；其次行业收益率的表现既与经济周期相关,与经济周期各个阶段的不同特征相关,但同时其还受当时的经济形势、产业政策的影响,因而表现出一些差异性；最后根据实证结果,本文认为投资者如果是按每轮经济周期的转换来长期配置资产,可以选择行业有专用设备、化工、医药生物、房地产、商业贸易,且最好不要选择交通运输、信息服务业；如果投资者根据经济周期的四个发展阶段来配置资产,那么按照经济从复苏-繁荣-衰退-萧条的周期,应该依次投资的行业为：机械设备、黑色金属、信息设备、汽车设备、公用事业、房地产、有色金属、采掘、化工、非汽车设备,电子行业--商业贸易、专用设备、汽车设备、综合、计算机设备、医药生物、电子、房地产--轻工制造、医药生物、商业贸易、纺织服装、农林牧渔业一家用电器、信息服务、公用事业、食品饮料、医药生物、信息设备。金融市场收益率的分布不是标准的正态分布,有长记忆性、尖峰、肥尾等特性,方差不能很好刻画收益率的波动率,本文采用GARCH模型来估计收益率的条件异方差,分析四个阶段下每个行业的风险大小,根据实证结果在经济周期的不同阶段,各个行业收益率差异较大,其中复苏阶段波动剧烈行业最多,衰退阶段行业波动率平稳行业最多,但在每个阶段时间序列的早期,大多数行业的波动率都比较大,即在90年代初行业波动率普遍较大；其次在收益高的行业中,存在一些波动率相对较平稳的行业。有效的投资组合不仅追求收益的最大,还需要考虑风险的大小,在进行行业轮动策略投资时,综合考虑收益率与波动率,按照复苏-繁荣-衰退-萧条的顺序,本文认为最佳投资行业依次为机械设备、信息设备、公用事业---商业贸易、汽车设备、房地产、计算机设备、医药生物、电子、化工---轻工制造、电子、化工、商业贸易、医药生物、纺织服装、农林牧渔业---农林牧渔、纺织服装。在资本市场的早期各个行业和大盘的波动率都较大,并且随着时间的发展,行业间收益率的差值和波动率都有不断减小；且每个周期和每个阶段下行业的收益率大小都受到宏观经济变量周期性变化,宏观经济形势变化和产业政策的影响。这表明我国资本市场在一定程度上体现了实体经济的发展状况,是实体经济的“晴雨表”,并且随着时间的发展,资本市场在不断成熟与完善。