作为一种金融创新工具,住房抵押贷款证券化产品(MBS)以其在风险控制、增强资本流动性、低成本融资等方面的优势成为我国商业银行的趋势性选择。目前,个人住房贷款证券化产品在中国方兴未艾,推行过程中有着很多的问题需要解决,美国次贷危机更对我国稳步推行MBS产品起到了重要的警示作用。美国次贷危机使得金融创新和金融技术遭受重大的打击,结构性融资产品受到了一些质疑,但是我们应该看到的是资产证券化工具的运用并不是导致危机的根本原因,也不是MBS本身的问题,问题在于对其的过度滥用,资产证券化工具的滥用使得风险分散的同时加大了风险的传染性和冲击力。贷款机构基础资产管理上的失败、部分金融机构违规操作、忽略规范和风险的按揭贷款才是危机的实质根源。因此我们不能因为美国次贷危机而因噎废食,完全否定资产证券化和衍生产品,影响我国金融创新的进一步发展,而应该充分吸取美国次贷危机的教训,重新审视资产证券化既可以优化风险配置、增强经济系统的稳定性,也可以完全相反的双刃剑的性质,在资产证券化的推行中,采取审慎的态度,增强风险防范意识,在全面风险控制理念的基础上,稳步推进我国资产证券化的进程。我国MBS在由试点向全面推开并使其不断走向成熟的过程中有着很多的问题需要解决,这其中MBS的定价问题是住房抵押贷款证券化的核心问题之一,定价合理与否关系到MBS能否在中国成功的操作,是发行机构确保自身收益的同时成功发行MBS的基础,合理的定价也对资本市场的投资者对产品风险、收益的正确评估意义重大,同时也是中介机构对其价值掌握的要求,从此看出合理的定价对MBS在我国的成功、稳步推行的意义。定价是MBS发行的基础,本文正是基于这一点,对我国MBS的定价方法进行选择,希望得出适合我国国情的MBS定价方法,这是本文研究意义与目的所在。本文的核心思想是通过对住房抵押贷款基本原理和定价原理分析的基础上,在对几种MBS基本定价方法分析比较后,选取了符合我国住房抵押贷款一、二级市场现状的静态收益率法为我国MBS产品进行了模拟定价分析。本文首先对资产证券化的起源以及国际上对住房抵押贷款证券化的定价方法的研究方面进行了介绍和综述,并概述了住房抵押贷款证券化的基本原理,以形成对住房抵押贷款证券化的一个较为全面的认识。在此基础上,对MBS的定价基本原理进行了分析。具体讨论了影响MBS现金流的关键因素——借款人的提前偿付行为,介绍了考虑提前偿付行为下的MBS现金流的测算方法。同时,对几种基本的定价法进行了介绍、比较和效率分析,为选取适合我国商业银行住房抵押贷款资产现状的定价方法做了理论上的准备。对于MBS定价方法在中国的具体选择上,要考虑我国住房抵押贷款一、二级市场的现状,本文在对我国住房抵押贷款的影响因素分析的基础上,提出了使用静态收益率法对我国MBS产品进行定价,并使用这种方法对我国MBS产品的定价进行了模拟案例分析。MBS定价中两个关键因素是各期现金流的计算和贴现率的选择。在现金流的测算上,本文采用100%PSA提前偿付指标对模拟的MBS各期现金流进行了计算。确定了等额本息还款,固定利率抵押贷款,100%PSA提前偿付率5年期MBS的60个月的净现金流。之所以采用PSA指标确定提前还款速度是基于我国住房抵押贷款提前偿付行为的经验数据的积累明显不足,无法建立基于长期大量样本和数据的提前偿付模型的现状。虽然基于PSA指标的提前偿付率只能是对我国提前偿付行为的粗略表示,不能体现出我国提前偿付行为的特性。理想的提前偿付模型需要对影响我国提前偿付行为的一系列的解释变量进行选择,并对这些变量的长期样本进行跟踪观察,这是我们研究的方向所在。但在我国住房抵押贷款证券化的初期,制定初步的模型标准如本文中的PSA指标是可行的。在贴现率的选择上,选取了国债利率作为市场基准利率。但是由于我国国债市场存在的缺陷,特别是政府对国债利率的干预使得国债收益率基准作用的发挥受到了很大的限制,这给MBS的定价的合理性带来了困难。本文应用最小二乘估计的方法,对国债收益率和剩余偿还期进行了线性回归,得到了二者的线性关系,以此确定了与MBS可比的国债的收益率,并加上一定的风险溢价作为MBS各期现金流的静态贴现率。从回归结果上来看,线性回归的可决系数较低,拟合效果不理想,因此本文对此进行了修正。在修正过程中,考虑了国债利率的期限结构,用样条估计法,设定三次样条插值的贴现函数,利用50只上交所交易的国债作为样本,对我国国债的利率期限结构进行了简单的实证推算,并以此作为各月现金流贴现的基准。但是,由于我国利率的非完全市场化,使得国债利率变化的规律性难以被掌握,特别是政府行为对利率的影响。同时,我国国债市场的规模小,品种比例不协调,在期限上存在很大的断档,这些也都在很大的程度上影响了国债收益率曲线结构的合理性,从而也影响了对MBS的合理定价。本文在分析了我国MBS推行初期的市场环境的基础上,对我国MBS产品选择了简单的静态定价法,并在修正中简单推算了国债收益率曲线,对我国MBS产品进行了初步的定价,虽然在假设条件上和现实有着一定的出入,同时在贴现率的确定上较为粗略,但在我国特定的制度环境下,其定价思路和定价的可操作性可以为我国MBS产品的定价提供一定的参考。静态收益定价法符合我国目前的市场情况,是对我国MBS定价的较为实际的、具备操作性选择,这种定价思路是国际金融市场为金融产品定价使用较多的一种方式,在我国商业银行MBS试点中,采用的也正是这种定价思路。而在我国相关条件较为成熟后采用精确度更高的定价方法如期权调整利差法对MBS进行更加合理的定价,这不仅需要利率市场化程度更高的市场环境,也需要对大量住房抵押贷款原始数据的长期收集和积累,以获得建立符合我国实际的提前偿付模型的相关解释变量,对提前还款速度做出更准确的估计,同时也需要对MBS定价理论进行更进一步的研究,这是我们需要努力的方向。最后,本文针对我国住房抵押贷款证券化过程中的障碍对我国过MBS产品的推行提出了有关完善市场环境、风险控制以及证券化模式方面的建议。在完善外部市场环境方面,应具体做到:首先,进一步推进利率市场化。市场利率水平是影响证券价格的决定性因素之一,市场利率水平是否合理直接关系到金融资产价格的合理性。一个完善、有效的资本市场要求利率的市场化,使得资金价格能够真实地反映市场的供求状况,市场参与者具备较高的利率敏感性,利率真正发挥引导资金流向,优化资金配置的作用。这就要求我们改变国家对利率的调控为间接调控,赋予作为利率主体的商业银行以一定的利率自主权,同时也要求我们构建合理的基准利率体系。其次,完善中介服务机构体系。MBS的运行需要建立在完善的专业中介服务体系的基础上,规范的中介服务体系是MBS发行和流通的基本保障,也起着保证证券化市场信息披露规范、真实、及时的作用。再次,建立和健全相应的法律、法规、制度体系。MBS作为一种综合性很强的系统工程,涉及众多的市场参与主体,在其运作的每一个步骤中都需要相应的法律、法规来给予保障,也需要为参与主体的权利和义务的确定提供相应的法律标准。最后,应进一步发展和完善住房抵押贷款一、二级市场。住房抵押贷款一级市场是其证券化的基础和前提,我国住房抵押贷款市场出现时间较晚,目前住房抵押贷款一级市场的规模和发达国家相比仍差距较大,应继续深化住房体制改革的进程,扩大住房信贷一级市场的规模,同时,提高住房抵押贷款的质量,改变目前住房抵押贷款质量良莠不齐的现状。在二级市场方面,应该大力培育机构投资者,如保险基金、保险公司、保障及养老基金、证券投资基金、信托基金、抵押银行和投资公司等,建立多元化的投资融资机构,以改变我国目前MBS以银行为主要投资主体的现状,活跃二级证券抵押贷款市场,增强MBS的流动性。在加强MBS推行过程中的风险防范方面,应具体做到以下几个方面:规范住房抵押贷款业务竞争,提高住房抵押贷款质量,做好基础金融产品风险管理;严格住房抵押贷款的资格审查,建立健全个人信用制度;完善保险制度,加强保险机构建设;加强金融监管体系的构建。在推行政府主导模式下的证券化方面,应具体做到:首先,建立借助政府背景设立的特殊交易机构。我国资本市场发展尚不成熟,民间资本金融素质较低,金融环境以及社会信用基础较差,民间资本开展MBS无疑将面对较高的风险,而政府的支持可以树立市场信心,降低MBS发行成本,推动住房抵押贷款证券化业务的顺利开展。借助政府背景设立的SPV可以提高MBS的信用评级,强化SPV的资信度,增强投资者的信心,吸引投资者参与住房抵押贷款证券化市场。其次,运用政府信用增强对住房抵押贷款的担保和保险。建立政府主导型的政策性住房担保公司,为中低收入和弱势群体提供住房抵押贷款担保,这样一方面降低居民购房贷款的成本,满足了这类人群的贷款需求,另一方面也减轻了商业银行提供住房抵押贷款的负担。在政府充分发挥主导作用的同时,我们应该注意的是不能忽视市场本身的作用,如应在住房抵押贷款证券化市场发展的过程中逐步培养扶植民间资本形式的公司型SPV等,建立政府调控、有序竞争的完善的MBS运行机制。