自上海证券交易所于1990年12月19日正式营业以来，中国股票市场经历了23年的发展。按可比口径粗略计算各国股票总市值，2013年4月末，中国沪深两市市值为3.71万亿美元1，在全球排名第4，A股市场有8000万投资者，涉及2亿多人2。然而，当前我国市场处于新兴加转轨阶段，要将我国股票市场建设成为一个健康、成熟的市场，还有不少问题需要解决。首先，是我国股票市场上的回报问题。即使“经济很好股市不好”现象长期存在，但市场上的各类投资者的回报差异非常大。其次，“炒新、炒小、炒差”的现象长期存在，与成熟市场差距很大。再次，市场准入门槛比较高，审批制度过多，也给各种炒作制造了土壤。在中国股票市场上参与交易的投资者可以分为机构投资者和中小投资者。与欧美等发达国家成熟市场不同，中国股票市场上的主要直接参与者为中小投资者3，因此，中国股票市场上的两类投资者表现为竞争关系而非委托代理关系。在机构投资者和中小投资者竞争过程中，机构投资者具有资金、专业知识以及信息方面的优势，而很多研究表明中小投资者往往表现出非理性，例如有限关注、处置效应、过度自信以及过度交易等。　　本论文试图从机构投资者利用中小投资者非理性的角度出发，分析机构投资者在企业上市、上市中以及退市环节中利用中小投资者的非理性进行财富转移。凭着对这些行为的剖析，一方面，意图使得广大中小投资者意识到自己的非理性，教育中小投资者理性投资;另一方面，基于对这些问题的分析，旨在为进一步将中国股市建设为健康、成熟的市场找到相关的法律法规政策突破口。同时，行为金融经历了20多年的蓬勃发展，到今天已形成了非常丰富的理论体系。Baker和Wurgler(2013)概括了行为公司金融的两大研究框架:其一是投资者非理性，管理者理性;其二是投资者理性，管理者非理性。本文在管理者理性，投资者非理性的框架下分析机构投资者在极具中国特色事件中利用中小投资者非理性获利的行为，不仅为解决中国证券市场中的问题提供理论支撑，也进一步丰富了行为金融理论体系。　　在此背景下，本文主要研究机构投资者和中小投资者在股票市场中的交易行为。通过追踪两类投资者的交易记录，研究两类投资者在股票上市、上市后以及退市三个环节中对股票的买卖行为。借鉴Baker和Wurgler(2013)的框架，本文提出了:机构投资者理性，中小投资者非理性的框架。在此框架下，本论文主要探讨理性的机构投资者如何利用中小投资者的非理性进行获利，并根据研究结论给出了如何将中国股票市场建设成健康、成熟股票市场的政策性建议。我们将中小投资者的非理性行为聚焦在过度交易、处置效应以及有限关注，机构投资者利用非理性的手段集中于择时与迎合。借鉴Barber和Lee等人(2009)以及Seasholes和Wu(2007)的研究方法，我们统计了机构投资者和中小投资者在股票市场中的买卖行为产生的回报上的差异，并通过多元回归分析解释了这种回报上的差异与中小投资者非理性的关系。　　研究结果显示，在股票上市、上市中、退市三个环节中，机构投资者都表现比较强的盈利能力，而中小投资者在亏损的边缘徘徊。但是，在这三个环节中，中小投资者表现出的导致回报差异的非理性行为却各不相同。　　一、上市过程中，机构投资者会根据中小投资者的情绪在新股申购时进行市场择时(Market Timing)。众所周知，股票上市首日表现IPO抑价(IPO-Underpricing)，即首日收盘价往往大于发行价格，长期价格弱势(Long-Underperformance)。作为理性人，机构投资者有动力在抑价越大的时候，获得更多的发行股份。回归分析发现，在资金中签的背景下，中小投资者情绪越高，新股首日抑价越大，机构投资者新股获配比例越大;中小投资者情绪越高，机构投资者在IPO首日净卖出量越大，中小投资者首日净买入量越大;机构投资者首日净卖出量大和中小投资者首日净买入量越大的IPO长期表现越差。这说明机构投资者具有某种先见之明，提前预测了市场中的投资者情绪，选择在市场情绪高涨的时候投入更多的资金参与新股申购，从而获得更多的新股;然后，机构投资者在IPO首日大量抛售中签的发行股份，攫取一、二级市场的价差，获得财富增值，而中小投资者由于自身的非理性，大量接手机构投资者的首日抛售;IPO首日过后，股票表现长期弱势，中小投资者可能遭受损失。　　二、上市过程中，机构投资者利用中小投资者的情绪以及处置效应。本文通过研究2008年1月7日到2011年1月28日之间的482只新股交易数据发现，机构投资者和中小投资者4通过参与新股申购获得了不菲的财富，样本内统计分别为6，051，592.81元和1，044，101.87元，但随后的交易使得财富从中小投资者向机构投资者转移。约200个交易日后，中小投资者平均在每只IPO股票上损失10，103，201.99元，缩水90.63％，而机构投资者平均在每只IPO股票上盈利4，115，968.89元，增长212.64％。进一步研究发现，机构投资者与中小投资者的回报差异程度与中小投资者在IPO中的乐观情绪正相关，也与中小投资者的处置效应正相关。　　三、上市后，我们将目光投上涨跌停事件。中国A股市场中的中小投资者热衷“追涨杀跌”，从而制造了许多“涨跌停”事件。本文通过对“涨跌停”事件前后机构投资者和中小投资者的账户交易数据进行分析发现-1、正常股单日涨停事件中，机构投资者在事件前后7个交易日内的交易经过42个交易日后获得的累积超额回报率为0.87％，而中小投资者在事件前后7个交易日内的交易经过42个交易日后获得的累积超额回报率为-0.1％，两者相差0.97％。回归分析表明机构投资者对中小投资者在事件前后交易所获得的回报差异与事件日中小投资者的过度交易、处置效应、有限关注显著正相关;2、正常股跌停事件中，机构投资者在事件前后7个交易日内的交易经过42个交易日后获得的累积超额回报率为1.30％，而中小投资者在事件前后7个交易日内的交易经过42个交易日后获得的累积超额回报率为-0.20％，两者相差1.50％。回归分析表明机构投资者对中小投资者在事件前后交易所获得的回报差异与事件日中小投资者的过度交易、处置效应显著正相关，但中小投资者并没有对跌停事件形成关注，从而并没有显著影响两类投资者回报之间的差异;3、ST涨停事件中，机构投资者在事件前后7个交易日内的交易经过42个交易日后获得的累积超额回报率为1.5％，而中小投资者在事件前后7个交易日内的交易经过42个交易日后获得的累积超额回报率为0.2％，两者相差1.3％。回归分析表明过度交易、处置效应、关注度均不能显著解释机构投资者对中小投资者在事件前后交易所获得的回报差异，这可能与ST涨停事件的其他控制变量的遗漏有关，进一步的研究将与壳资源重组联系起来。总的来说，在中国股票市场中不管涨停还是跌停事件，机构投资者是盈利者，中小投资者是损失者。　　四、退市，主要集中在“壳资源”重组事件上。机构投资者在真实“壳资源”重组事件前后7个交易日的交易产生了正的收益，这些交易经过10个交易日后的累积超额收益率为5.4％，20个交易日后的累积超额收益率达6.6％;而中小投资者的交易产生的累积超额收益率很低，甚至接近亏损的边缘，他们的交易行为产生的累积超额回报率10个交易日后为0.9％，20个交易日后的累积超额回报率为0.5％，其中第2到第7个交易日出现负的累积超额收益率，即遭受损失。机构投资者在“壳资源”重组传闻事件前后7个交易日的交易在经过10个交易日后的累积超额收益率为5.8％，经过20个交易后的累积超额收益率为4.0％;而中小投资者在事件前后7个交易日的买卖行为在经过10个交易日后的累积超额收益率为-0.4％，20个交易日后的累积超额收益率为0.2％。不管是真实重组事件还是重组传闻事件，机构投资者和中小投资者的回报差异和换手率有很强的相关性。进一步地研究发现，当机构投资者和中小投资者的回报差异越大的时候，“壳资源”重组传闻事件越多，这可能是机构投资者迎合中小投资者的初步证据。　　本文的创新点在于:（一）以往的研究主要集中于公司管理者对中小投资者的侵害以及大股东对小股东的侵害。本文是第一次系统审视了机构投资者对中小投资者的隐性侵害;（二）本文借鉴了Baker和Wurgler(2013)的研究范式:管理者理性，投资者非理性，构建了一个新的研究框架:机构投资者理性，中小投资者非理性。在此背景下研究机构投资者利用中小投资者的非理性进行获利在国内属首次。（三）与以往文献研究不同，本文从一个新的角度审视了中国A股市场的一些现象:新股申购、IPO初期交易、涨跌停板、“壳资源”炒作，并讨论了这些现象中机构投资者和中小投资者收益问题以及与收益相关的非理性行为。　　本文最后部分，我们在总结全文的基础上给出了相关的法律法规政策建议。这些政策建议对于建立一个健康、成熟的股票市场是非常重要的。