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资本结构一直是经济领域研究的热点和难点问题。MM理论之后,学者们从全新的角度对债权融资进行了大量研究,使人们对债权融资与公司价值的关系有了深刻的认识。但是,学者在分析债权融资给企业带来的效应时,往往把债务看作是同质的,着重总体负债水平;大所数研究缺乏微观层面的深入分析和实证检验,忽视了债权融资结构的行业差异性,以及不同类型的债权融资结构在公司绩效的作用机制和作用程度等方面的差异。 针对这种情况,本文采用规范性的理论分析与实证分析相结合的方法,结合我国上市公司的债权融资现状,以代理理论为基础实证研究以电力上市公司为代表的管制类行业各类债权融资结构的特点,并深度分析在中国特有的资本市场中各债权融资结构形成的原因,提出优化债权融资结构的可行措施及发展空间。 在现代企业中由于所有权与控制权的分离,股东与企业管理者的目标函数产生了偏差,经理人的道德风险使得股权代理问题应运而生。负债的引入能同时从激励与约束的角度来“修正”管理层的行为,降低股权代理成本。然而,在债权契约中债权人和股东之间同样存在利益冲突。负债企业的资产替代、投资不足以及投资过度等现象促使债权人预先在债务契约中加入保护性条款或做出严格的限制,形成了债权融资代理成本。由此可见,企业的资本结构和企业整体代理成本密切相关,权衡股权和债权的融资比例能够使总代理成本最低。但是考虑到企业债务是非同质的,债权融资代理成本还受到债权融资结构的影响。当债权融资数量不变时,合理的安排企业债权融资结构,能够更加有效地缓和股东与企业管理层的冲突;同时,通过债权融资契约的有效组合,相同数量债务融资的代理成本也会下降低。因此,优化债权融资结构能够更有效的降低企业代理成本,提升企业价值。 为什么优化债权融资结构能够更好的降低代理成本?基于这一问题本文从债权融资结构的治理效应进行了具体分析。债权融资结构的一般表现形式有债务期限结构、债务类型结构、债务优先权结构和债务布置结构。在代理理论下各债权融资结构都表现出不同的治理效应。同时,各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与不足,因此债务融资的优先结构、期限结构和布置结构要合理配置,相互协调,以最大化债权人对企业管理层的监控动机,降低股权融资代理成本,同时多元化债务的类型结构以调节债权融资代理成本。 基于代理成本与债权融资结构的理论分析,在实证分析中,本文以电力上市公司为样本,从代理成本以及公司绩效作为因变量,直接和间接的验证代理成本与债权融资结构的逻辑关系。得出结论:(1)管制类企业由于支配权的减少,降低了企业资产替代的可能性,因而管制类企业拥有更多的长期负债。(2)银行贷款虽是主要融资来源,但对公司代理成本作用不明显;商业信用对公司整体治理效应产生显著正面效应。(3)电力上市公司抵押融资和保证融资比例比较大,但并没有发挥优先权结构的治理效应,反而信用融资更能为企业降低代理成本。(4)负债类型结构严重单一,进行债券融资的公司极少,不能有效降低代理成本。 最后,本文根据实证分析的结论提出了以下建议:(1)调整负债类型结构,完善我国债务市场;(2)结合企业生命周期,优化债券融资结构治理效应;(3)加强企业债权融资的风险控制。