房地产业是国民经济的重要产业,2003年以来,我国房地产业进入高速发展轨道,住房价格的一路攀升引发了社会各界对于泡沫和房地产金融风险的担忧。尽管许多研究对泡沫的存在性和规模进行了实证检验,并对其形成机理进行了深入的探讨,但对房地产金融风险的量化评估和形成机制的系统研究却尚未展开。虽然房地产金融存在风险已经成为大众的共识,但泡沫的大小并不直接等同于金融风险的大小,泡沫度的度量也无法为银行的风险防范提供直接的帮助。房地产金融风险量化评估的缺失导致我们难以通过制定适度政策平衡各方利益,实现金融业和房地产业的良性互动。从历史经验来看,很多国家在城市化的进程中都经历过房地产泡沫和房地产金融风险的冲击。我国的城市化进程还远未结束,借鉴国际经验,研究房地产金融风险的形成机制和防范措施,防患于未然,也是理论研究的职责所在。基于这些现实的需要,本文以房地产金融风险为中心,重点评估了房地产金融风险的大小,深入剖析了泡沫下房地产金融风险的形成机制。全文共分为六章。第1章是导论,主要介绍了本文的选题背景与意义,研究思路和方法,主要创新与不足。第2章分析了我国房地产金融发展的历史沿革。以我国金融体系、业务的重大变化为基准,参考城镇住房制度变迁和房地产业的发展历程,本文将我国房地产金融的发展划分为四个历史阶段,即支持商品房建设的奠基起步阶段、侧重商品房消费的全面推进阶段、深化发展阶段和严控风险阶段。经过前两个阶段的发展,我国初步建立起了完整的房地产金融体系,后两个阶段的发展则表明房地产金融的平稳运行离不开房地产市场的健康发展。经过二十多年的发展,我国形成了以银行为核心的有中国特色的房地产金融体系。从产品体系来看,我国房地产金融以银行信贷为主,信托、股权、债券融资为辅。房地产投资和消费的资金主要来源于商业性信贷,银行贷款参与到了产业链上的各个环节,银行成为承担房地产金融风险的主体。第3章分析了我国房地产金融风险的基本类型和现状。在对我国房地产金融风险进行细分的基础上,重点对我国房地产金融风险的主要领域-开发贷款,对风险的主要表现-信用风险进行了量化评估,力图回答房地产金融风险到底有多大这一问题。从宏观的层面来看,我国商业性房地产信贷质量较好,信用风险逐年降低,房地产不良贷款呈现出规模大、比率低的特点。从微观的层面来看,房地产金融风险主要表现为信用风险和操作风险,其中信用风险是主体；从风险的分布来看,土地储备贷款、个人住房抵押贷款和开发贷款是三大风险点,其中个人住房抵押贷款的信用风险较小,这得益于较高的首付比率和居民合理的房地产消费结构；土地储备贷款面临来自于三个方面的信用风险,开发贷款不良率则较高。为了从全局的层面度量开发贷款的信用风险,同时考虑到缺乏商业银行的信贷数据,企业的财务状况是银行评估风险的重要依据,本文以房地产上市公司为样本,以公司的财务绩效为研究对象,分析了风险的演进和借款企业的分布状况。风险的演进表明,2003年以来房地产开发贷款的信用风险可以以2007年为转折点划分为两个阶段。2003—2007年间,企业的财务指标总体上趋于好转,2007年是我国房地产行业上市公司财务表现最好的一年。但是,这一阶段短期偿债能力、长期偿债能力和现金流状况中的一些财务指标也表明房地产金融风险在逐渐积累。2008年房地产企业的财务表现为10年来的最差,房地产金融风险开始显现。2009年房地产企业的财务表现较2008年有所好转。从借款企业的分布情况来看,2007—2009年,正常类企业占比分别为73.66%、71.66%、73.45%。2009年,正常类企业比例接近2007年的水平,高于2008年的水平；低风险的警惕类企业占比21.31%,较2007年上升了2个百分点,较2008年上升了1个百分点；高风险的风险类企业占比5.24%,较2007年下降了2个百分点,较2008年下降了1个百分点。与2007、2008年相比,2009年的警惕类企业有所增加,风险类企业有所减少,这意味着风险在行业内有所扩散。本章的分析表明,泡沫大小并不直接等同于金融风险的大小。在房价上涨、泡沫膨胀阶段(2003-2007年),企业的财务表现在不断好转,但企业的过度投资和超常发展埋下了偿债能力弱化的隐患,此时金融风险还处于潜伏阶段；一旦房价增速放缓(2008-2009年),企业的财务表现就趋于恶化,风险就开始显现出来。第4章从逻辑演绎的角度指出泡沫是我国房地产金融风险的根源。现阶段我国房地产需求旺盛,房地产金融较为安全。风险的真正隐患在于泡沫引起的价格急升和骤降。基于我国房价坚挺的现实表现,容易产生的疑惑是：如果房价不跌,泡沫不灭,那么风险何在?在本文看来,房地产贷款的信用风险应该从现代定义来理解,即借款人信用质量下降的风险也应该纳入信用风险之中,2008年以来房价增速下滑带来的借款人履约能力下降就是值得关注的风险。而且,日本房地产泡沫和美国次贷危机都是肇始于对房价的过度乐观和危机的短视,过度乐观和危机短视本身就构成了房地产金融风险形成机制的重要一环。这两次惨痛的历史教训表明,不论是在银行主导的金融体系还是在市场主导的金融体系下,严重的房地产金融风险都是由房地产泡沫引起的,它启示我们任何一种金融制度安排都会由于它的信用扩张而存在内在不稳定性。本章随后对当前我国房地产泡沫的存在性问题进行了实证检验。国内关于房地产泡沫的讨论十分丰富,本文并没有对泡沫的定义和检验进行深入的探讨,因为这并非本文的重点,而是在总结国内研究的基础上,采用指标分析法和协整检验法进行实证检验。验证房地产泡沫的指标体系表明,从全国层面来看,我国不存在房地产泡沫,而在北京和上海的区域层面上,两个地区的多数指标超过或接近存在泡沫时的临界值,说明北京和上海已经出现了泡沫。为了克服指标检验法不够严谨的问题,本章又采用了协整检验法对北京和上海住房市场进行了分析。检验结果表明,在2002年1季度至2010年2季度间,剔除供给和需求的影响后,近视价格预期对房地产价格有显著的影响力,这表明房价形成中包含有显著的投机成分,北京和上海的住房市场存在泡沫。第5章以银行信贷扩张为切入点,研究了泡沫下我国房地产金融风险的形成机制。从制度层面来看,房地产价格上升降低了借款企业的代理成本,提高了抵押品价值,使得银行在决策时倾向于作出放贷的决策。资本监管的顺周期性、风险拨备的顺周期性和公允会计准则的顺周期性都会提高银行在房地产泡沫阶段的信贷扩张能力。在信贷决策的过程中,有限理性的银行家会表现出保守主义偏差、启发式偏差、框定偏差、过度自信的心理现象,银行家群体也会出现从众行为。这就使得银行系统在泡沫膨胀期患上了“危机短视症”。制度的缺陷和信贷人员的有限理性导致银行在泡沫膨胀时期过度扩张信贷。信贷的扩张容易滋生泡沫。可得信贷是影响资产价格的重要因素,借款人的风险转移动机刺激投资者将价格哄抬到基本价值之上,导致价格泡沫的出现。人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。泡沫膨胀对信贷扩张的反馈作用使得问题进一步恶化。在信贷扩张和泡沫膨胀的过程中,借款人的资产负债率不断上升；投机性企业不断增多；近视价格预期下购房需求被预支,消费者逐渐被逐出市场,投机者占比不断上升。资产负债率的提升和借款人分布的变迁都弱化了借款人的偿债能力。一旦政策逆转或者实际部门的收益冲击和银行信贷扩张低于要求,泡沫就会破裂,金融风险就显现出来。第6章借鉴国外房地产金融风险管理的经验,探讨如何防范和分散我国的房地产金融风险。既然在房地产金融风险形成的过程中,信贷扩张是核心,那么建立审慎的经营和监管制度防范银行信贷过度扩张就是必然的选择。遏制我国内地银行业房地产信贷过度扩张首先需要建立逆周期的信贷规则,主要措施包括引入逆周期资本要求和跨周期的拨备计提方法。其次,要建立房地产金融风险监控预警体系,防范“危机短视症”。依照房地产金融风险严重程度不同,监管层可以采用提示风险、要求银行进行压力测试和对不同区域内的房地产信贷规模实行总量管理的监管措施。同时,还需要动态跟踪借款人偿债能力的变化,健全房地产贷款风险全程控制体系。从长期来看,借鉴美国的经验,完善风险共担的房地产金融两级市场是分散房地产金融风险的有效手段。拓宽一级市场企业融资渠道的可行选择是发展房地产投资信托基金,为此我国需要明确法律及监管框架、实现税收“中性”、放松机构投资者的限制和培养专业人才。我国房地产金融二级市场还处于萌芽阶段,针对我国住房抵押贷款证券化中存在的问题,发展信用评级机构,完善评级制度,进行专门的资产证券化立法是我们下一步努力的方向。本文的主要创新之处在于：1.实践层面上,本文从时间(风险的演进)和空间(借款人的分布情况)的角度量化分析了我国房地产金融风险的大小。目前,国内研究主要通过泡沫的严重程度来说明房地产金融风险的大小。但是,首先,泡沫大小不能直接等同于金融风险的大小。在房价飙升、泡沫膨胀阶段,我国房地产企业的财务指标是不断好转的,企业的风险似乎在减小。其次,泡沫膨胀时期银行信贷具有扩张的内在动力。由于我们无法预知泡沫是会继续膨胀还是会破灭以及何时破灭,因此这种近似不具备实践上的操作性,难以为银行的信贷决策提供直接的帮助,抑制银行信贷的过度扩张。本文从信用风险主要依赖于借款企业的财务状况这一根本条件出发,以上市公司为样本,分析了2003—2009年的风险演进情况,从企业的财务指标体系中筛选出值得关注的十个指标,计算了2007—2009年风险的大小。本文的研究表明,2007年以前,我国处于房地产金融风险累积阶段；2008、2009年我国房地产金融风险开始显现。2009年,正常类、警惕类、风险类企业占比分别为73.45%、21.31%、5.24%,高风险企业在减少,低风险企业有所增加。本文希望这种关于风险的演进和借款企业分布状况的直观形象的分析结论能有助于银行的信贷决策,防范金融风险。2.理论创新方面,本文深入分析了泡沫下房地产金融风险的形成机制。尽管大多数学者认为房地产金融风险来源于房价泡沫,但尚未对泡沫下房地产金融风险的形成机制展开系统深入的研究。本文提出,在房地产金融风险的形成过程中,信用扩张是核心。本文从制度缺陷和信贷人员有限理性的角度研究了银行信贷扩张的机理,研究了信贷扩张对房地产泡沫的反馈作用,分析了借款人偿债能力弱化的原因。以此为基础,本文构建了管理房地产金融风险的系统框架。关于房地产金融风险形成机制的全面研究对于制定房地产金融风险防范措施具有重要的参考价值。