2008年的美国次贷危机引发的全球金融危机、紧接着2011年的美国债务上限风波、欧元区主权债务危机等最近发生的热门事件,引起人们高度关注国家的货币政策,同时也给国家货币政策提出了很多的挑战——比如,对美国次贷危机之后三次量化宽松货币政策,不仅国际上对美国的做法提出批评,美国本国内的许多学者和媒体人士也认为三次量化宽松的货币政策并没有达到预期的效果。这就是有关货币政策理论的一个重要方面——货币政策的有效性。分析货币政策有效性首先应该去分析货币政策的传导机制是什么、是否通畅?这一问题也就是本文的主要内容。要想把握货币政策的传导机制,首先需要学习和理解货币政策理论。本文阐述了金本位制(1880)之前、以及之后至20世纪80年代以来一些有重要影响力的货币政策理论。首先从货币政策是否有效的角度来划分就有两大阵营——有效轮和无效论。这个分歧的根本在于货币理论中货币是否是中性、短期是否非中性。20世纪30年代与凯恩斯同时期的哈耶克就是无效论阵营,其后20世纪70年代合理预期学派也继承了这一立场,他们与货币政策有效轮阵营最大的不同主张是——货币不仅长期中性、短期也中性,所以货币政策无效,后一阵营则认为货币短期非中性、长期中性。哈耶克只是笼统地从其货币中性学说角度指出货币政策无效论,合理预期学派从理性预期的角度指出人们可以预期政府的货币政策从而提前采取预防性措施,从而货币政策无效,就算是预期之外的突然的一次货币政策,其效果也是一次性的,人们会调整预期偏差。另一阵营的货币政策理论似乎更有影响力,同时也更多地被各国政府所采用。在这一阵营里又有两大对立的流派：凯恩斯及其继承者、货币学派。两大流派在货币政策有效性方面、货币政策的操作规则方面、货币政策最终目标方面、货币政策中介指标方面、货币政策的传导机制方面等有很多不同的立场和主张。而有关货币政策传导机制的不同在于,凯恩斯及其继承者认为利率传导途径是重要的,当然70年代的新凯恩斯主义学派提出了信贷传导途径理论。而货币学派则认为货币供应量影响资产价格是主要的货币政策传导途径。而本文要实证分析的则是凯恩斯的继承者——20世纪50年代新古典综合派的代表人物托宾的货币政策传导机制。托宾认为托宾q值——市场机制与重置成本的比率是货币政策影响实体经济部门的惟一纽带。简单来说,货币政策传导机制的托宾q效应表达式为：扩张性货币政策——金融部门资产机构调整——货币供应量↑——q↑——实体经济部门投资↑——国民收入和就业量↑。下文正是要通过实证分析,货币政策传导机制的托宾q效应在中国存在与否,具体来讲要验证三个方面：①货币供应量↑——q↑,也即货币供应量(下文用M2作为该变量指标)与q存在稳定的正向的相关性；②q↑——实体经济部门投资↑,即q与实体经济部门(非金融企业)的投资存在正向的相关性；③q↑——国民收入和就业量↑,由于样本匹配的要求,下文将验证q与企业的产出是否存在正向的相关性。当然在此之前,本文会简单介绍中国货币政策的情况,还有托宾q理论的,以及托宾提出的货币政策传导机制的理论阐述。如果,实证结果相应的相关性是存在的,显然,在中国货币政策传导机制的托宾q效应也就是存在的。下文实证过程,货币政策变动的衡量指标主要是M2(准货币),而企业的样本是中国的上市公司,包括A股和B股。从实证方法上来讲,M2和q值、以及q与企业产出的相关性,主要通过格兰杰因果检验、Johansen协整检验、脉冲函数图示、VEC模型等计量方法进行实证的,这些可以通过Eviews软件进行。而企业产出的托宾q效应——也就是企业产出与q的回归分析,下文采用的是中国上市公司(非金融行业)的面板数据。下文Hausaman检验结果说明采用固定效应更为合适,通过观察回归结果可以验证中国上市公司的投资是否存在着托宾q效应。实证结果是意料之中,中国的货币政策传导机制存在着托宾q效应。具体而言：(一)货币供应量↑——q↑：M2和q的相关性实证(1)M2/M2(-1)-1(M2的环比)是q的格兰杰因,同时M2的环比值与qa1存在着Johansen协整关系,这一点在下文的几组实证分析样本数据都存在。(2)从脉冲函数图示上来看,在M2的环比值有一个标注差的正向波动时,全市场所有行业qa在第二期有最大的正向波动；上游qa在第三期有最大正向波动；中游从第一期直到第4期一直维持在0.025至0.05个标准差之间的正向波动,直到第六期波动为零；下游从第一期直到第4期一直维持在-0.02至0个标准差之间的负向波动,这一点比较特殊；非金融行业qa值在第二期开始有正向的波动,波动幅度大概在0.05个标注差(这和全市场所有行业最大波动标注差一样),直到第五期,波动变回为零,此后波动逐渐消失。(3)从VEC模型来看,几组实证样本数据显示q在受到M2变动影响之后有一个回调的趋势和能力。(二)q↑——实体经济部门投资↑：企业投资的托宾q效应这一部分是面板数据用stata软件作回归分析,企业投资模型的建立主要是两个方面：①自变量的选择——q值是关键变量,加入两外几个控制变量：企业融资能力(杠杆指标)、企业盈利能力,企业项目投资态度(下文基于信号理论采用留存收益指标),还有几个虚拟变量——是否有国有股参股、产业链虚拟变量、决策层是否持有大比例股份。②各变量指标的选择,下文将一一实证以观察那些指标最佳。实证结果上来讲：(1)企业固定资产季度增加值作为衡量企业投资的指标最佳、也最具有可行性,除了qa之外,还有三个控制变量最为显著：企业融资能力(杠杆指标,尤其是第一种杠杆指标——长期负债比率,即长期负债与短期负债的比率,其它集中杠杆指标都不显著)、产业链虚拟变量、决策层持大比例股份的虚拟变量。在意料之外,企业盈利能力指标、表征企业对当前项目投资态度的指标——留意资产比均不显著。是否有国有股的虚拟变量也不显著。(2)qa较为显著,相关系数为0.3左右。但有一点,这一板块的实证内容为了印证托宾指出的——q>1,企业才会增加投资；q<1,企业会减少投资。两组面板数据回归结果显示：q>1的上市公司样本和全体样本,qa与企业投资的相关性均存在并且显著；其中q>1的样本其相关系数要略微小一点0.2左右,但也很显著。企业融资能力指标——长期负债比率是显著的,同时回归系数比较大达到几百,与中国公司高负债率、以来银行贷款的现实是相吻合。(3)产业链虚拟变量的回归系数是负值(其中上游=-1,中游=1,下游=0)。(4)决策层持大比例股分虚拟变量的回归系数的结果比较有意思。如果选择20%至50%之间,则回归系数为负,决策层持重要比例股份会减少固定资产投资,这一结论可能用“委托代理人”理论来解释比较好；同时如果选择超过50%,则回归系数为正,也就是决策层控股,那么控股会提升企业固定资产投资量。那么从企业投资决策更有效率的角度来讲,决策层控股可能比持重要比例股份要好。(三)q↑——国民收入和就业量↑,由于样本匹配的要求,下文将验证q与企业的产出是否存在正向的相关性。实证结果汇总如下：(1)衡量企业产出的指标最佳为EBIT(息税前利润)、TIPROFIT(利润总额)、TINCOME(总收入)。(2)由于平稳性的要求上文实证采用息税前利润季度同比增加值、利润总额季度同比增加值、总收入与qa做相关性分析,结果显示三组实证数据——全市场所有行业季度数据(2004年第三季度至2011年第三季度,下同)、非金融行业季度数据、非金融行业中q>1的样本,均有qa是季度同比增加值、利润总额季度同比增加值、总收入格兰杰因,并且qa与季度同比增加值、利润总额季度同比增加值、总收入存在协整关系的结论。(3)从脉冲函数图示可以观察：对于总收入,都是前2至3期内先是负向的波动,再是正向的波动,这可以理解为,q的正向变化引起企业投资(本文中是固定资产增加值)正向的增加,但是投资收回需要一个周期,所以前几期相反导致总收入的减少。同样的解释也适合全市场所有行业的息税前利润季度增加值、利润总额季度增加值。对于利润总额季度同比增加值在非金融行业q>1的样本中,也是先有2.5期的负向波动。(4)从VEC模型回归结果来看,三组实证数据样本,都有息税前利润季度同比增加值、利润总额季度同比增加值、总收入在受到qa变化的影响之后,有回调的趋势能力。总体来讲,实证结果显示,中国货币政策传导机制存在托宾q效应。