本文研究的对象是中国证券市场股价以及成交量对上市公司年度财务报告和上市公司年度财务报告预告(以下简称年报和年报预告)的反应。概括而言,即是这几个问题:股价及成交量对年报中披露的不同性质的信息会如何反应?反应的程度如何?说明了什么问题?如何解释和分析这些问题?最终,在这些问题的基础上投资者可以采取什么样的投资策略、监管部门还应该有什么样的对策?根据有效市场理论(EMH),新信息的到达是股价变动的唯一动因,而信息应该是公开透明、随机到达的。有效市场理论(EMH)根据市场的效率把市场分成三种:弱有效市场、半强式有效市场和强有效市场。国外的研究表明,强有效市场是无法达到的,所以对市场效率的检验,主要集中在半强式和弱式检验上。而检查一个市场是否达到半强式效率,一个重要方法就是检查股价是否在样本公司有关的消息事件(news events)发生后产生了理性的、及时的反应,是为“事件研究法”。上市公司年度报告是上市公司在持续经营情况下对上市公司过去一年经营情况披露的最重要的信息,本文便是采用“事件研究法”,针对股价对年报中披露的盈余数据的反应做出检验,从而检查中国证券市场是否达到半强式效率。笔者对近年中国证券市场的相关数据做了实证,并从实证数据结果中得出 5 个结论:1)年报中披露的盈余数据有很强的信息含量。2)中国证券市场存在内幕信息泄漏问题3)累计异常收益在年报或年报预告发布前便存在和信息内容性质一致的漂移,即存在国外研究中指出的“盈余公告效应”。4) 总体来看,中国证券市场对盈余数据优秀的公司存在反应不2足,而对盈余数据差的公司存在过度反应。5) 中国证券市场没有达到半强式效率。上述结论无论从短期、长期还是对成交量的研究中都能结果一致,且能够相互印证。在对实证的结果利用行为金融学中的理论做了分析和解释后,笔者发现,处于信息弱势的普通投资者采用的“追涨杀跌”的投资策略有其可取之处,在年报发布前半年购买股价表现好的股票组合,待年报发布结束后半年内则转而持有年报盈余数据优秀的股票组合,在 5年的时间中平均每年可以获得 10.49%的超额收益,且每年均为正值。这种投资策略优于一直持有年报盈余数据优秀的股票组合直到下期年报数据公布的方式。同时笔者发现,内幕信息泄漏问题使内幕交易者可以获得相当高的超额收益,监管部门应该加强信息披露制度的建设和管理。本文的创新之处在于:1)全面的对年报效应的研究。前人对年报信息的研究一般是分割的,无论是观点还是时间视角一般也是不一致的,因而往往得出的结论“百花齐放”,各执一词。而本文在时间上采用了长期(18 个月)和短期(15 天)两种视角,在检查股票在年报发布期间的表现上,不仅检查了股价,而且检查了成交量。从不同视角出发得出了 5 个结论,同时在不同视角下的结论能基本相互印证的,这加强了本文对现象描述的可信程度。2)在数据处理上本文也做了不少创新,尤其在成交量部分,以往对盈余报告信息的研究绝大多数都是从股价的反应出发的.笔者在有效市场理论(EMH)提出的股价对信息的反应模式的基础上,推论了成交量对信息的各种可能反应,并在实证中得到了证实. 同时,笔者设计了个相对活跃程度指标来衡量成交量的活跃程度。这部分无论数据处理,评价方法都是笔者以前未见过的。本文一共分为四章:第一章是前言,主要介绍了中国证券市场年报效应所指的内容、市场的现状,并简单引入我们研究的目的和方法。3第二章是和年报效应研究相关的理论和文献综述。第一部分集中在理论上,主要介绍了有效市场理论(EMH)的内容、市场异象对 EMH的挑战和行为金融的解释及模型。第二部分的视点集中在国内外的实践中,对“年报效应”中最重要的两个异象“盈余公告效应”和“过度反应理论”在国内外的研究现状和结论做了简单介绍。第三章是本文的重点,即实证部分。对年报盈余数据对股价和成交量的影响做了研究。所有的实证结果均基本一致的支持了前面提到的 5 个结论.本章主要分为三部分:1)从长期视角出发对股价影响的研究。所谓长期视角即是检查年报发布月前 11 个月至后 6 个月共 18 个月的较为长期的一段时间。这部分笔者采用上证 50 和深证成分中共 90 支个股做为研究对象,考察了在1998年-2002年5年时间年报公布前后股价的月异常收益率 。2)从短期视角出发对股价影响的研究。这里的短期视角指的年报预告发布日前 7 日到后 7 日共 15 个交易日的时间。这部分研究了在2004 年 1 月 1 日到 2 月 15 日期间发布年报预告的一共 92 支个股在考察期间的表现。3)对短期内成交量的研究。该部分采用了和对股价的短期研究同样的样本.本章总的实证结果如下表: 问题 长期视角的研究 短期视角的研究 基于成交量的研究年报数据是否有用或有较强的信息含量 有 有 有是否对年报数据存在过度反应或反应不足对“好”消息反应不足,对“坏”消息过度反应对“好”消息反应不足,对“坏”消息过度反应 存在但不能确定方向中国证券市场是否存在“盈余公告效应” 存在 存在 不能确定中国