网络技术的发展,深刻影响并改变着证券市场的结构,以信息披露为核心的证券市场迎来了后纸质时代的深刻变革。证券信息网络披露具有低成本性、广泛性、迅捷性、开放性等优势,给发行人、上市公司、券商和投资者等证券市场主体带来诸多便利的同时,也使证券市场面临着诸多监管问题。首要的是信息披露公平性问题,监管机构在是否允许发行人、上市公司等信息披露义务人通过网络向证券市场公开有关信息披露文件时,要充分考量投资者是否具备接入网络和通过网络获取证券信息的能力,是否能够公平的阅读并理解网络披露信息内容,特别是在我国证券市场中机构投资者不发达、以中小投资者为主,更要充分考量中小投资者对网络信息披露文件的获取程度；其次,电子化的信息披露文件存在着易篡改的特征,增加了证券市场违法行为发生的几率,也不利于监管机构对信息披露的监管；再次,丰富的网络证券信息给投资者带来了甄别和选择问题,投资者面对的是“浩如烟海”的网上证券信息,投资者如何能够方便的的阅读并汲取作为投资依据的证券信息,给监管机构提出了挑战；最后,证券市场的违法行为人也充分利用了网络技术的匿名性、迅捷性、超链性等特征,大肆进行网络的证券欺诈,如网络黑客等新的行为主体就给证券市场违规行为监管带来了挑战。为了充分应对网络给信息披露带来了挑战,我们有必要从监管理念、披露原则、披露方式以及披露制度等方面对证券信息网络披露监管做全方位的反思与重构。一、重塑证券信息网络披露监管的理念：从“类推监管”走向“网络导向监管”各国证券监管机构面对证券信息网络披露挑战时采用了“类推监管”的理念。所谓“类推监管”,即将证券信息网络披露类推或者比照现行的证券监管规则来处理,即要求通过网络进行信息披露的义务人遵守现行证券信息披露规则的要求,适用传统的监管手段和方式,或者对现行纸质时代的信息披露规则做些微改动,并要求信息披露义务人遵守。各国证券监管机构之所以会以“类推监管”为理念,其原因有三：监管惯性,坚守信息披露公平性原则和对电子文档的易篡改性及非权威性的担忧。监管机构的这些顾虑在一定程度上反映了历史发展的必然,但将会随着信息披露技术的发展而逐渐消失,证券监管机构在网络时代的信息披露监管理念也随之需要重塑。证券监管机构有必要建构一种直接面向网络的信息披露理念,充分注意和挖掘网络信息时代证券信息披露的特点,特别是要注意到证券信息网络披露与传统纸质披露的不同,建构一种基于网路、面向网络并顺应和利用网络的证券信息披露监管理念,并以该理念为指引,构建网络时代的证券信息披露监管制度,这种理念我们称之为“网络导向监管”。网络技术的发展,网络时代的到来是历史的必然,资本市场将逐步进入网络时代也是不可逆转的历史潮流。“类推监管”终将为“网络导向监管”所代替,这是技术创新和有效监管平衡的必然结果。二、在充分体现证券信息网络披露基本特点的基础上,对证券信息披露的基本原则进行调适我国《证券法》确立的真实、完整、准确、及时原则是信息披露义务人在履行披露义务时首要遵守的义务,也是证券监管机构对发行人、上市公司等进行监管的基本依据之一,是证券信息披露的基本原则。证券信息网络披露给基于纸质信息披露所建立的信息披露原则带来了冲击,证券立法和监管机构有必要在“网络导向监管”理念的指导下,对信息披露基本原则做出调适。(1)真实性原则是证券信息披露首要遵循的基本要求,网络时代对证券信息是否真实的判断更加复杂,网路披露的易篡改性、瞬间性、方式的多样性等特征都影响着对证券信息真实性的判断,因此要充分估量网络信息披露的特点,充分发挥网络在判断信息披露是否真实的独特功能,可谓是信息披露真实性判断标准的网络化。(2)证券信息网络披露拓展了投资者获取证券信息的途径和范围,在判断信息披露义务人是否遵守了完整性原则时，要充分确认网络在传递消息层面上的意义,对于历史消息和即时消息所组成的完整消息都要求披露义务人及时的进行披露,以确保形成证券的“有效市场”价格,切实保护投资者利益。(3)信息披露的准确性原则在证券信息网络披露时代遇到了巨大的挑战,发行人、上市公司等信息披露义务人为了履行准确性原则的要求,充分利用网络披露成本较低的特点,将与公司有关的除商业秘密外的所有信息都进行了披露,并且使用专业性的商业、会计、法律语言,使证券信息披露文件变得拖沓冗长、晦涩难懂,信息披露文件成为了“鸿篇巨著”式的“天书”,为了充分保护投资者利益,我们有必要突出强调准确性原则对信息披露通俗易懂、简洁明快的要求,即在证券信息网络披露时代要充分强调信息披露的简明性规则,其具体要求有三：其一,要使用简单语言,包括使用简短的句型和句式,不使用多重复杂句式,在英语国家还包括要使用主动语态；其二,要尽量避免使用法律的或者高难度的商业术语,多使用日常用语,为了保证信息披露文件的通俗易懂,信息披露文件中要避免依赖专业术语或者被定义的术语作为解释信息披露文件内容的基本方式,只在相关内容依照信息披露文件上下文的环境不能确定时才能对本章或者其他章节中出现的术语进行定义,定义术语的目的也在于更容易的理解信息披露文件的内容；其三,信息披露文件切忌冗长拖沓,要使用简洁的结构、图形和语句,甚至可以使用视频、音频等多媒体方式来说明信息披露的内容,并要限制面向普通投资者的信息披露文件的篇幅。(4)证券信息网络披露为信息披露义务人充分履行及时性原则的要求提供了条件,信息披露义务人可以通过网络实时的向证券投资者公开证券信息,能够将重大事件的发生和信息公开之间的间隔做到最短,有助于解决生产经营的连续性和信息披露的间断性之间的矛盾,因此,证券信息的实时披露是及时性原则在网络时代的新发展。(5)证券信息网络披露为证券市场主体进行选择性披露提供了新的通讯方式,例如通过网络便捷的信息传递功能,发行人可以迅速而不留痕迹的将某些内幕信息传送给某些市场主体,为了对所有投资者提供同等的保护,网络时代的证券信息披露有必要确立公平信息披露原则。三、建设以证券信息存储和检索系统为中心的证券信息电子化披露系统,确保证券信息网络披露的法定化和权威化,构筑证券信息网络披露监管的物质基础证券信息电子化披露系统——证券信息存储和检索系统——是各国证券市场信息披露发展的趋势,是各国监管机构对证券信息网络披露有效监管的手段和物质基础。各国证券监管机构纷纷颁布立法保障其建设,其运行有两种模式：监管运营一体化和监管运营分离化。在我国构建证券信息存储和检索系统具有诸多意义：(1)有助于确立“网络导向监管”的信息披露监管理念；(2)有利于解决当前我国证券信息网络披露散而乱的现状；(3)有助于投资者对披露证券信息进行比较和分析；(4)有助于实现证券信息畅通流动,提高证券市场的效率；(5)有利于证据的收集、保存和举证,防止证券欺诈,保护投资者利益；(6)有助于提高股东参与公司治理的积极性,完善公司治理。基于成熟证券市场证券信息电子化披露系统的成功经验和我国证券市场的实践,我国要构建的证券信息存储和检索系统初步设想如下：(1)统一化——构建统一的证券信息存储和检索系统；(2)分离化——由中国证监会负责监管,中国结算负责运营；(3)法定化——由证券监管机构颁布相应的行政规章保障其建设；(4)简明化——以XBRL(extensible business reporting language,可扩展商业报告语言,简称XBRL)语言为架构。中国证监会网站在2009年11月6日完成改版正式上线,改版后的中国证监会网站一个非常重要的内容即增加了信息披露的栏目,在该栏目中包含着预披露、上市公司定期报告和基金信息披露的内容,所披露内容一律采用PDF格式,其目的在于建立一个类似于美国SEC的证券信息存储和检索系统,同时在首页建立了发行人提交信息披露文件的通道,在相当程度上实现了证券信息在发行人——监管机构——投资者之间的“流动”。但该系统还存着诸多缺陷,例如披露格式简化,内容尚未具有法定性,投资者不能对信息披露的内容进行比较和分析,发行人在提交了信息披露文件经批准后,仍然需要向法定的证券信息披露媒体进行信息公开,上市公司仍然需要向证券交易所提交相关的信息披露文件,并且提交的时间也不统一等,因此该系统还不能称之为证券信息存储和检索系统,我国证券信息电子化披露系统还需要很长一段时间去建设。四、以电子公开说明书和网上路演为中心构建证券发行信息网络披露监管制度证券发行市场上的投资者可以通过法定的证券信息存储和检索系统、发行人网站、第三方网站、电子邮件等各种网络途径获得证券发行信息,证券发行信息披露的主要表现形式是电子公开说明书和网上路演。证券监管机构为了保障发行信息披露的公平性,要充分注意到投资者是否具备获取并阅读电子公开说明书的能力,应该考虑到投资者在接受或者获取信息披露文件上的能力差异,以确保投资者都能公平的获取证券发行信息。监管机构对发行人通过自设网站公开发行信息要予以鼓励,但发行人的信息披露要符合证券发行过程中信息披露的时间和内容要求。第三方网站披露有关证券的发行信息时,要履行消极信息披露义务,即网站及其从业人员必须对传播的证券市场信息进行审查并负善良管理之义务,以确保证券信息的真实、客观,其内容包括包括刊载前前的审查义务、刊载后的善良管理义务和对于违法信息披露行为及时向监管机构报告的义务。公开说明书是发行人披露发行信息的法定文件,电子公开说明书是传统纸质公开说明书在网络空间的延伸和发展,但电子公开说明书在编写语言、显示方式、内容范围等方面都有自身的特点,其中尤其需要监管机构妥当处理的是电子公开说明书中对超链接和多媒体内容的使用。展望我国电子公开说明书监管应该从以下五个方面入手：(1)电子公开说明书必须保证其完整性,所有文件必须包括在同一网页内,不能把其中的某一部分放到不同网页内部要求网上证券投资者依据该指示去网页上寻找；(2)电子公开说明书可以使用内部超链接和文件超链接,但不能使用外部超链接,不能与任何有关网络券商或者投资顾问的网页进行超级链接,防止投资者对该信息产生误会,对于其中的超链接内容,一定要做出声明性的陈述；(3)电子公开说明书不能与同一网站的其他资料混合,要独立存在于网页上的特定区域内；(4)电子公开说明书中可以使用多媒体,但应提供包含多媒体和不含多媒体的两种格式的公开说明书,并且对于多媒体中披露的内容要用相等和准确的语言以及图表等在不含有多媒体的公开说明书中进行详尽的披露,其次序应该与多媒体放置的次序相同,这两种文本都必须至少保存五年；(5)在网上发布的电子公开说明书应该容易为投资者获取,如果需要特殊软件阅读,发行人要提供该软件,例如PDF格式,就要提供阅读器。网上路演是网络时代证券发行的有效推介方式,网上路演有证券推介和发行询价双重功能,网上路演监管的核心是路演过程中的信息披露对象和范围监管。无论是网上路演或者现场路演信息披露应该面对的是全体投资者而不仅仅限于机构投资者,我国现场路演中承销商的证券投资价值研究报告会造成信息披露的不公平,应该废止,以证券招股意向书等法定信息披露文件代替之,网上路演过程中信息披露的范围包括招股意向书等法定信息披露内容也包括自愿性信息,发行人在网上路演过程中的信息披露都要受《证券法》虚假陈述条款的规范。五、通过在定期报告监管中引入XBRL.在临时报告中实施实时信息披露制度完善我国证券持续信息网络披露监管制度网络对上市公司持续信息披露的影响是深远的,其拓宽了上市公司进行持续信息披露的途径,增加了上市公司进行持续信息披露的内容,提高了上市公司持续信息披露的效率,但也带来了诸如信息增加而投资者可理解的信息却相对减少等问题,监管机构为了充分保护投资者利益,有必要强化上市公司持续信息网络披露的主动信息披露义务,其内容包括上市公司对网上谣传的澄清义务、对网上公开内容的更新义务和保证产品网络宣传真实客观的义务。为了加强对网络时代上市公司持续信息披露的监管,监管机构在“网络导向监管”理念的指导下,对监管制度和监管方式进行了创新,在上市公司定期报告中引入了XBRL语言,在上市公司临时报告中引入了实时信息披露制度。在定期报告网络披露监管中引入XBRL语言可以使定期报告更加透明和更具有可比性,使其披露语言更加简明易懂,防止强制信息披露中的虚假陈述,有助于保护投资者利益目标的实现,因此一经出现就成为各国证券监管机构的新宠。以美国SEC为首的证券监管机构纷纷推动XBRL在定期报告中使用,我国证监会和沪、深证券交易所对此也积极响应并迅速推动,并且取得了一定的成果,但是依然存在一定的问题,为此我们可以通过加强宣传和教育、成立证券行业XBRL专家委员会、设立XBRL基金等方式推动XBRL在定期报告网络披露中的应用,其中最为核心的是确立XBRL语言在证券法律、法规中的地位,通过适时修改法律法规要求上市公司强制报送XBRL格式的定期报告。网络技术的发展为上市公司临时报告实时披露提供了技术条件,也推动了临时报告实时披露的发展,有助于解决生产经营的连续性和信息披露的间断性之间的矛盾。在我国证券市场推行实时信息披露制度面临着信息披露事前审查的制约,因此在推行实时信息披露制度时要改变信息披露审查模式,将事前审查改为事后审查,将信息是否披露以及何时披露交给上市公司的商业判断,同时为了充分发挥上市公司对于实时信息披露的积极性,避免针对上市公司商业判断的滥诉,可以考虑借鉴美国的“安全港”制度。此外,为了督促上市公司及时履行实时信息披露义务,法律要对上市公司违反实时信息披露的行为规定相应的责任条款。六、充分关注证券信息网络披露对内幕交易监管制度的影响,以实现对网络时代内幕交易的有效监管,切实保护投资者利益网络交流方式多样化、匿名性、便捷性、开放性加剧了证券市场内幕交易行为发生的可能。证券信息披露是防止内幕交易发生的有效措施之一,但证券信息网络披露也给内幕交易监管提出了诸多挑战：证券信息网络披露是否构成“信息公开”为内幕信息的判定提出了难题；黑客、网站及其工作人员等对内幕交易监管对象提出了挑战；信息交流方式的多样化对内幕交易监管也提出了挑战等。证券信息的网络披露将极大的影响监管机构对内幕信息的判定。传统上,内幕信息是指尚未公开的重大信息,其核心在于“未公开”和“重大性”。证券信息网络披露给判断信息未公开的传统理论提出了挑战：行为人在网站上发布一条新闻消息是否等于公开披露?在网上获得信息是否可以视为“公开披露”?监管机构的态度随着网络技术的发展也在发生变化。美国SEC起初不承认单纯地在一个网站上发布信息本身并不构成公开披露,为了使披露有效,仍然需要一个传统的新闻发布会或者新闻会议。随着技术的发展以及更多的投资者访问和使用因特网,美国SEC开始逐步改变这一立场,指出虽然在发行人网站发布信息现在还不是一个公开披露的充分手段,但是我们同意发行人的网站可以成为有效披露过程中的一个非常重要的组成部分。到了2008年SEC在《公司网站使用指引》中对公司通过网站披露相关信息是否构成信息公开提出了新的判断标准即以“事实和环境(facts-and-circumstances)"考量来确定是否构成禁止内幕交易上的“信息公开”。我国证券立法和证券监管机构认为发行人等仅仅通过网站等方式披露相关的证券信息还不构成信息公开。信息披露义务人先于其他媒体在网站上公开有关的证券信息,这些信息不构成信息公开,仍应作为内幕信息存在,内幕人员以此作为依据进行证券交易的,将构成内幕交易,要承担相应的内幕交易责任。随着网络在证券市场的广泛应用,信息披露义务人通过网络向证券市场披露相关信息将成为投资者获取证券信息的主要途径,我国证券证券监管机构应该适度承认证券信息披露网络披露的公开性。对网络披露的信息“重大性”的判断取决于该信息的披露是否实质上大大改变可能获得信息的“总合”(total mix),对投资者所获信息“总和”是否发生改变的考量,要限定信息披露的范围和信息披露的时间。证券信息的网络披露大大拓展了投资者所获信息的范围,缩短了投资者获得信息的时间,因此证券信息网络披露将从根本上影响对信息“重大性”的判断。证券信息网络披露将会拓展内幕交易监管对象的范围,基于网络而出现的黑客、网络服务提供商及其雇员有成为内幕人员的可能。依照美国法院判例对内幕人员判定的信赖关系理论和私取理论,黑客不构成内幕人员,黑客盗取内幕信息并利用的行为,不能追求其责任,黑客成了证券法所“不愿面对的真相”。但事实上,黑客的行为违反市场公平之原则,可以依照健全市场理论,将黑客盗取内幕信息并利用的行为归为内幕交易,黑客可以认定为内幕人员。我国《证券法》上有“非法获取内幕信息的人”的规定,可以据此追究黑客盗取内幕信息的责任,也因此可以将黑客归属为广义内幕人员的范围。网络服务提供商及其雇员在为证券市场提供服务特别是提供信息披露服务时,有获取内幕信息的可能,在一定意义上,网络服务提供商可以成为内幕人员。网络服务提供商在为发行人、上市公司提供网络信息披露服务的过程中有保障其数据安全的合理注意义务,如果违法了这一义务,导致内幕信息泄露,给投资者造成损害的,网络服务提供商是应当依照其过错承担损害赔偿责任。网络服务提供商的雇员利用其职责获取内幕信息进行证券交易的,超出了工作职责的授权范围,不属于雇主责任的范围,对给投资者造成的损失,网络服务提供商不承担侵权责任。