我国资本市场经过不断的发展,已经形成了多层次的资本市场体系。随着我国股市参与度的不断提高,指数和股价的波动也成为了更多人关注的热点。2007年我国股市的暴跌以及2015年股市多次出现千股跌停、股价崩盘的现象,给投资者带来了巨大的损失,给监管层也带来了巨大的考验,严重阻碍资本市场的健康稳定发展。股价崩盘是指证券市场上由于某种原因,股票被大量抛出,从而导致股价暴跌的现象。目前关于股价崩盘风险主要从信息质量、高管特征、公司特征、资本市场参与者等角度进行研究,关于企业层面的决策与股价崩盘风险的研究还较为少见。企业的投资决策是经营活动中最重要的决策之一,每个企业在资本结构、营业收入增长率、所处的成长阶段等方面都不一样,从而有着不同的最优投资额。当企业投资额低于最优投资水平则形成投资不足,而当企业投资额高于最优投资水平则形成了过度投资。投资不足和过度投资即是企业非效率投资的两种方式,在这两种方式下管理者都没有以股东价值最大化作为筛选投资项目的标准。但在我国过度投资现象更为严重,企业的过度投资行为对企业会造成产能和资产的非效率扩张,而这些都是不可逆的过程。实体经济的投资过热是否会导致股市出现“泡沫”,进而引发股价泡沫破灭产生的股价暴跌风险,是目前学术界的关注焦点。委托代理问题指出企业高管和股东的目标并不完全一致,企业高管往往能从过度投资中获取私利,并伴随着一定的在职消费,所以高管存在过度投资的动机,愿意将资金投资于净现值为负的项目。如果管理层将这类投资项目如实并及时地披露,很可能会因为该投资损害了股东利益而受到股东的极力抵制而被迫终止。因此企业高管会将投资项目的不利消息刻意隐藏。而外部投资者无法及时掌握公司的真实经营情况,为管理层隐藏负面消息提供了可能,这样就造成了企业内部与外部投资者之间的信息不对称。存在过度投资的企业,由于投资行为的负面消息没有及时披露,使得企业内部不断承载着负面消息,从而股价被高估的程度也随之放大,产生泡沫。但当企业内部吸收的负面消息超过某一临界值时,市场最终会察觉企业的投资损失,从而导致股价泡沫破灭,造成股价崩盘。因此企业过度投资越严重,其股价崩盘风险就越大。基于上述猜想,本文主要研究目的是研究企业过度投资与股价崩盘风险之间的关系。自上世纪90年代以来,我国机构投资者不断的发展壮大,但关于机构投资者能否稳定股价,降低股价崩盘风险,目前学术界并没有得出一致的结论。部分学者认为当公司被大量机构投资者持股时,机构投资者会花更多的精力和时间去跟踪上市公司,能获得更多的信息来做出投资决策。因此机构投资者在一定水平上降低了由于企业管理层刻意隐藏投资负面消息带来的信息不对称,发挥着公司外部治理者的角色。由此,公司的股价能反映更多的公司信息,从而使整个市场保持稳定,降低股价崩盘风险。也有部分学者持相反的意见,他们认为机构投资者的短期投机行为严重,甚至为了获取短期资本利得帮助管理层隐藏其投资的不利消息,从而导致股价泡沫的增大,反而加剧了市场的波动性,因此以短期投机为目的的交易型机构投资者的存在增加了股价崩盘风险。因此,本文的另一研究目的是引入机构投资者,按机构持股的持股比例和稳定性对样本公司进行分组,然后就企业过度投资与股价崩盘风险的模型进行分组回归。探讨基于机构投资者视角,企业过度投资与股价崩盘风险的关系是否会发生变化。本文还考虑机构投资者持股比例与稳定性的交叉影响,以及按要素密集度的不同对行业进行区分,以进一步研究企业过度投资与股价崩盘风险的影响。由于财政部颁布的新会计准则2007年1月1日起实施,使得本文使用的部分数据在2007年之前与2007年至今的统计口径和方法有了较大的区别。因此,为保持样本数据的一致性,选取我国2007-2015年沪深两市的A股上市公司作为研究样本,采用文献研究法、规范与实证相结合的方法,探讨企业过度投资与股价崩盘风险之间的关系。本文一共分为以下五个部分:第1部分为绪论。该部分首先介绍本文的研究背景、目的和意义、研究内容、思路和方法,然后说明文章的主要贡献和创新之处。第2部分为文献综述与理论基础。该部分首先对股价崩盘风险和过度投资等相关概念进行了解释,然后介绍了本文相关理论,进而介绍了国内外相关文献,在此基础上理解分析这些理论在学术文献和本文问题中的具体应用。第3部分为研究设计与模型构建。该部分在前文的理论基础上提出研究假设,定义和分析模型中的所有变量,并说明数据筛选标准。最后在借鉴前人对过度投资和股价崩盘风险的研究方法的基础上,构建出本文研究企业过度投资对股价崩盘风险影响的模型。第4部分为实证结果与分析。该部分主要采用Stata13.0对样本数据进行统计分析,首先对主要变量进行描述性分析。然后运用我国A股上市公司2007-2015年间的数据,采取OLS多元回归方法和固定效应方法对样本数据进行实证分析,以检验本文做出的研究假设。最后采用更换变量、改变方法进行稳健性检验。第5部分为研究结论与展望。该部分首先对前文的分析进行总结,得出本文的结论,并结合我国经济发展的现状给出相应的政策建议。最后总结本文的研究不足之处,并指出未来相关领域的研究发展方向。本文在经过一系列实证检验和分析得出的研究结果如下:1)无论用负收益偏态系数还是收益上下波动比率来衡量股价崩盘风险,企业的过度投资行为均与股价崩盘风险显著正相关。管理层往往不会选择在第一时间对外披露过度投资的损失,这种行为使股价中的“泡沫”增大,从而加剧了股价崩盘风险。2)机构持股比例较高时,企业过度投资与股价崩盘风险之间的正相关关系显著降低。说明我国的机构投资者的存在降低了市场的信息不对称,机构投资者一方面会关注公司的持续经营情况,监督公司信息披露,另一方面根据私有信息做出交易决策,提高了公司股价的信息含量,从而得出机构投资者扮演着资本市场“稳定器”的角色的结论。3)进一步按机构投资者的稳定性将样本进行分组,发现稳定型机构投资者能显著抑制过度投资与股价崩盘风险之间的正相关关系,而交易型投资者对二者影响的抑制作用并不明显。说明稳定型机构投资者会更加关注上市公司的经营状况,促进其信息披露,降低市场上的信息不对称程度,从而降低股价崩盘风险。4)本文按要素密集度的不同将行业分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型,去研究企业过度投资与股价崩盘风险的关系,结果表明劳动密集型和资本密集型行业中的过度投资与股价崩盘风险的正向关系较技术密集型更显著。本文的主要贡献与创新包括:第一,与以往学术文献集中分析会计信息特征、高管特征及公司治理机制与股价崩盘风险的关系不同,本文研究企业的四大财务政策之一的投资决策(主要是过度投资行为)对股价崩盘风险的影响,丰富了股价崩盘风险的文献资料,同时为实体经济的投资过热如何影响股市的稳定提供了新的观点。第二,本文引入机构投资者进一步研究过度投资对股价崩盘风险的影响作用。为如何降低企业过度投资所导致的股价崩盘风险提供了新的视角,同时也丰富了机构持股治理效应的文献资料。第三,本文按要素密集度的不同对研究样本进行分组,揭示了企业过度投资与股价崩盘风险关系的行业特征。为监管者治理实体经济投资过热导致的股价崩盘风险提供了更加明确的方向。鉴于时间关系和作者的研究水平,本文还存在许多不足有待进一步完善:(1)本文采用的是残差模型对过度投资进行衡量,计量经济学上合理投资的假设为预期的残差值为0。实际上,由于每个公司面临的生命周期、经营环境和产业环境不同,我们无法得到每个公司的“合理投资额”。所以,如何更加准确的对公司过度投资额度进行衡量是需要进一步研究的内容。(2)本文采用了个股周收益率来衡量股价崩盘风险,如果采用个股日收益率来衡量股价崩盘风险,会使研究结果更加严谨可靠。(3)在模型的构建方面,影响股价崩盘风险的因素有很多,但由于数据的可得性限制,本文仅参照前人的研究选取了一些具有代表性的变量,未来随着对股价崩盘风险的进一步研究,可以加入更多的控制变量,使得结论更加合理可靠。(4)本文对股价崩盘风险的研究是基于单独的上市公司,没有涉及到对整个市场层面的研究,这也是对股价崩盘风险未来的一大研究方向。