风险和收益是金融史上经久不衰的热点问题,传统理论一直认为,风险越大,收益越大,而近期以来,却不断有学者对传统观点提出质疑甚至持相反的论点。基于风险与收益的非正相关性,Moreira和Muir(2017)提出波动率管理策略,在波动率大时减少风险敞口,波动率小时增加风险敞口。该策略在美国、英国和挪威市场均取得了较好的效果,本文尝试基于FF五因子实行波动率管理策略,从而检验其在A股市场的有效性。首先,本文通过GRS检验、分组时序回归和构建量化组合的方法验证FF五因子模型在A股市场的解释力。实证表明,从具体因子来看,市场因子和规模因子具有很强的解释力,价值因子和盈利因子具有较强的解释力,投资因子解释力一般。从模型的解释力来看,五因子模型对A股股票组合超额收益率的解释力较弱,甚至不如三因子模型。其次,本文分别在单因子和多因子的环境下构造波动率管理组合,以检验波动率管理对FF五因子是否存在优化效果。从单因子与改进因子的时序回归结果来看,市场因子、规模因子、盈利因子和投资因子经管理后较原因子产生了阿尔法收益,但结果并不显著,而价值因子经管理后效果反而不如原因子。从量化策略优化的结果来看,经波动率管理后的策略较之原策略,年化收益率超出2.4%,阿尔法收益超出1.5%,?降低了10%,夏普比率提升了6%,信息比率提升了10%,最大回撤降低了5%。不管从风险和收益指标评价,均优于原策略,但改进效果比较有限。随后,本文又进行了相关的拓展检验,实证结果也支持该结论。因此,我们认为波动率管理策略在A股适用性并不强。最后,本文尝试从经验层面对前述实证结果进行解释,A股由于特定“壳污染”问题,小市值效应十分突出,市场上绝大部分的超额收益均来自小市值股票。而小市值股票的波动率较大,经波动率管理后必然会减少小市值股的持仓比重,从而难以产生更高的超额收益。