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摘要：创业板在我国创立时间短，使得创业板投资风险要远大于主板投资风险，当然投资收益理论上也应该大于主板投资收益。通过对三年的收益率的分析，发现其IPO股票在三年后依然存在长期表现不佳的现象从上市后的第一个月一直持续到第三十六个月的尾声，而疲软的第三年底，首日公开发行的股票的长期表现不佳的程度将进一步深化。因此本文从一级市场定价效率的角度分析其对创业板IPO长期表现的影响，结果发现：一级市场定价效率对创业板IPO长期表现存在显著影响，并且一级市场定价效率越高，创业板IPO长期表现越好。
关键词：新股弱势;一级市场定价效率;累计超额收益率
1.引言
与国外成熟创业板市场相比，我国创业板市场首次发行股票的折价率一直居高不下，这也使得股票市场的IPO定价效率受到了学者们及投资者的怀疑。据统计，最初在中国创业板上市的二十八家公司，除了上市首月样本公司的CAR和BHAR为正外，其它时间的创业板首日发行股票的收益率都明显低于中小板指数的收益率。 [1] IPO长期表现不佳作为目前在IPO研究领域中未解难题之一，影响着投资者的投资回报。在中国目前的形势下，国家处于战略性改革的关键阶段，如果首日公开募股企业在创业板市场表现良好，这将进一步促进创业板市场的发展。
IPO定价的合理程度决定着新股发行的成败，之前有很多学者认为新股长期表现不佳是由于我国二级市场上投资者非理性行为的存在，因此这些学者通过在实证研究中将首日换手率、新股申购中签率等作为解释变量分析其对创业板IPO股票长期表现的影响。[2]少有学者从一级市场的角度分析一级市场定价效率对创业板长期表现的影响，但研究发现实际上一级市场的定价效率确实会影响创业板IPO的长期表现，[3]故本文将创业板IPO长期表现作为研究对象，从创业板一级市场的定价效率的角度进行分析其对创业板IPO长期表现的影响。
2.理论分析与研究假设
根据有效市场假说，股票的市场价格可以反映所有相关信息，价格呈现随机波动的状态。如果投资者通过持有IPO股票获得了超额收益，则证明我国金融市场上对IPO 股票的定价效率较低，该金融市场并非有效市场。国外已经确定新股长期弱势现象的存在，而我国学者对于该现象是否存在仍然意见不一，有些学者的研究结论不支持新股长期弱势现象;[4]而有些学者的结论则证明新股确实存在长期弱势。[5]因此，根据有效市场假说，本文提出假设 1：创业板 IPO 股票不存在长期表现不佳的情况。
根据Benveniste和Spindt的Dynamic information acquisition理论，在路演中，主承销商会将股票的申购价格降低，以提高投资者之后可获得的股票收益率，这也促使了上市公司IP0长期表现不佳现象的发生。根据Allen和Faulhaber的Signal displal理论，由于信息不对称问题的存在，发行人相对投资者来说掌握的信息更多。因此，在发行股票时，优质发行人会使得发行价格进一步降低，加剧IPO抑价的现象。因此，一级市场定价不合理的现象确实存在。据此，本文提出假设2：一级市场定价效率越高，创业板股票长期表现越好。
3.研究设计
3.1研究样本和数据来源
本文最终选取的30家公司样本是在2015年4月-6月间上市的公司，选择这30家公司是因为其发生时间与发生的环境相同，会使得结论更加有说服力;本文的时间区间为2015年6月至2018年7月;最后本文通过对这30家公司的首日收盘价、发行价及开盘价等数据进行分析得出一级市场定价效率对IPO长期表现的影响。本文实证分析使用的所有数据均源自锐思数据库。
3.2计量模型与变量含义
3.2.1IPO长期表现的度量方法
关于衡量长期表现的指标，目前有两种广为使用，一个方法是通过对比新股IPO后的收益率与基准收益率的差异来度量股票的长期表现，另外一个方法则是采取资产定价模型对公司股票的收益率进行分析，以根据资产定价模型得到的截距作为衡量指标。本文采用的是第一种方法，获得CAR的方法如下：
（1）
其中，Ri，t为在t时期的第i支股票的收益率，E（Ri，t）为t时期第i支股票的期望收益率，关于期望收益率的度量，本文选择的是创业板市场在2015年6月份至2018年7月份的持有期收益率作为第i支股票t时期的期望收益率，即基准收益率。
3.2.2新股内在价值的测算方法
本文选择剩余收益基本模型測算创业板上市公司的内在价值。该模型由Ohlson、Felthama于1995年提出，被无数学者证明是计算股票内在价值的最佳模型，一经推出便广受好评。本文采用于健、姚海鑫（2012）提出的修正的剩余收益基本模型计算创业板上市公司的内在价值。具体公式如下所示：
首先t+1期i公司的账面价值为：
（2）
其中：bvi，t，bvi，t+1为i公司在第t期、t+1期末净资产的账面价值;roei，t代表i公司第t期的净资产收益率，di，t代表i公司第t期的现金股利支付率。
其次，剩余收益的公式：
（3）
其中： RIi，t+1代表公司i在第t+1期的剩余收益，ri，t为i公司在t时期的股权资本成本。
最后，公司的内在价值公式如下：
（4）
其中：Vi，t代表公司i在第t期的内在价值;roei，t+x+1代表i公司第t+x期的净资产收益率;n代表有效预测期。
根据国内其他研究人员的研究结果，本文将n定为10年;E代表数学期望;ri，t是根据CAPM模型计算得到的i公司在t时期的股权资本成本;其中无风险收益率为一年期国债收益率，市场风险溢价为创业板指数的收益率，β系数为2015-2018年β系数的平均值;公司的现金股利支付率为2015-2018年的现金股利支付率的平均值。 3.2.3 多元线性模型
在此之前，很多学者认为创业板市场长期弱势现象主要与二级市场的交易状况有关，因此本文同时将一级市场定价效率与二级市场交易状况均作为解释变量放置于多元线性回归模型中。此外，本文还加入了两个控制变量：总资产的对数、资产负债率。
（5）
4.实证分析
4.1描述性统计
本文首先使用SPSS中的描述性统计工具对多元线性回归模型中的累计超额收益率和一级市场定价效率进行了分析，结果如表1所示：
由表1所得结果我们可以看出，所选取的30家创业板上市公司在三年内的累计超额收益率的平均值、最小值以及总和均小于0，说明对于在创业板上市的公司来说，除了个别上市公司能够做到三年内累计超额收益率大于0以外，总体上看创业板表现不佳。创业板股票弱势现象确实存在，故假设一成立。从一级市场定价效率来看，无论是最小值还是最大值均大于0，也就是说在我国创业板上市的公司普遍存在一级市场定价不合理的现象，即一级市场定价效率较低。
4.2逐步回归结果分析
本文采用逐步回归分析的方法对多元线性回归模型进行了回归分析，从逐步回归得到的结果可以看出最后只有Pre1进入了方程，其中Pre1的t值为-2.32，通过了显著性水平的检验。同时由所得到的结果我们可以看出一级市场定价效率对创业板IPO股票价格行为的长期表现有影响，且一级市场定价效率越高，创业板IPO长期表现越好。
4.3多元线性回归结果分析
根据所建立的多元线性回归模型进行回归，得到结果如下：
根据SPSS回归得到的结果在5%的置信水平下，Pre1和创业板上市的公司的长期表现之间存在显著的负相关关系，即一级市场定价效率越高，创业板长期表现越好，累计收益更大，故假设二成立。同时我们可以发现，Pre2与创业板上市的公司长期表现之间虽然存在负相关关系，但是却不显著，即二级市场的交易状况并不是影响创业板上市的股票长期表现的关键因素;关于控制变量，我们可以从表3中看到无论是Pdebt还是Lnsize都与创业板上市的股票长期表现之间不存在显著的关系，即上市公司的规模与财务状况都不影响创业板股票的长期表现。
5.结语
本文通過建立多元线性模型将一级市场定价效率和二级市场交易状况作为解释变量分析两者对创业板IPO股票长期表现的影响，结果表明：一级市场定价效率对创业板长期表现存在显著影响，且一级市场定价效率越高，创业板IPO股票长期表现越佳;二级市场交易状况对创业板IPO股票长期表现不存在显著影响。综上所述，我们得出影响创业板IPO股票长期表现的主要原因是一级市场的定价效率，二级市场的交易状况并不影响创业板IPO股票长期表现。
根据本文的研究结论可知提高一级市场定价效率对创业板长期表现有着积极意义;另一方面我国知道创业板现在属于非完全有效市场，因此通过提高一级市场的定价效率对提高我国创业板市场的有效性也有着重要影响，能够使得我国创业板市场更加规范，为更多的中小型企业提供了融资渠道以及丰富投资者的投机途径，促进我国金融市场的不断完善与发展。
参考文献：
[1] 于健，姚海鑫.创业板IPO股票的价格行为分析——基于有效市场假说的实证检验[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2013，41（02）：106-114.
[2]李通.创业板一级市场与二级市场联动效应分析[J].现代营销（下旬刊），2017（04）：93-94. [3] 杜俊涛，周孝华，杨秀苔.中国证券市场IPOs长期表现的实证研究[J].中国软科学，2003（11）：46-51+5.
[4] ]沈艺峰，陈雪颖.我国首次公开发行股票的实证研究[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2002（02）：79-87+101
[5] 丁松良.中国新股长期走势实证研究[J].南开经济研究，2003（03）：55-62.
作者简介：陈佳佳（1998—），女，安徽宿州人，硕士研究生，研究方向：公司金融。
关键词：新股弱势;一级市场定价效率;累计超额收益率
1.引言
与国外成熟创业板市场相比，我国创业板市场首次发行股票的折价率一直居高不下，这也使得股票市场的IPO定价效率受到了学者们及投资者的怀疑。据统计，最初在中国创业板上市的二十八家公司，除了上市首月样本公司的CAR和BHAR为正外，其它时间的创业板首日发行股票的收益率都明显低于中小板指数的收益率。 [1] IPO长期表现不佳作为目前在IPO研究领域中未解难题之一，影响着投资者的投资回报。在中国目前的形势下，国家处于战略性改革的关键阶段，如果首日公开募股企业在创业板市场表现良好，这将进一步促进创业板市场的发展。
IPO定价的合理程度决定着新股发行的成败，之前有很多学者认为新股长期表现不佳是由于我国二级市场上投资者非理性行为的存在，因此这些学者通过在实证研究中将首日换手率、新股申购中签率等作为解释变量分析其对创业板IPO股票长期表现的影响。[2]少有学者从一级市场的角度分析一级市场定价效率对创业板长期表现的影响，但研究发现实际上一级市场的定价效率确实会影响创业板IPO的长期表现，[3]故本文将创业板IPO长期表现作为研究对象，从创业板一级市场的定价效率的角度进行分析其对创业板IPO长期表现的影响。
2.理论分析与研究假设
根据有效市场假说，股票的市场价格可以反映所有相关信息，价格呈现随机波动的状态。如果投资者通过持有IPO股票获得了超额收益，则证明我国金融市场上对IPO 股票的定价效率较低，该金融市场并非有效市场。国外已经确定新股长期弱势现象的存在，而我国学者对于该现象是否存在仍然意见不一，有些学者的研究结论不支持新股长期弱势现象;[4]而有些学者的结论则证明新股确实存在长期弱势。[5]因此，根据有效市场假说，本文提出假设 1：创业板 IPO 股票不存在长期表现不佳的情况。
根据Benveniste和Spindt的Dynamic information acquisition理论，在路演中，主承销商会将股票的申购价格降低，以提高投资者之后可获得的股票收益率，这也促使了上市公司IP0长期表现不佳现象的发生。根据Allen和Faulhaber的Signal displal理论，由于信息不对称问题的存在，发行人相对投资者来说掌握的信息更多。因此，在发行股票时，优质发行人会使得发行价格进一步降低，加剧IPO抑价的现象。因此，一级市场定价不合理的现象确实存在。据此，本文提出假设2：一级市场定价效率越高，创业板股票长期表现越好。
3.研究设计
3.1研究样本和数据来源
本文最终选取的30家公司样本是在2015年4月-6月间上市的公司，选择这30家公司是因为其发生时间与发生的环境相同，会使得结论更加有说服力;本文的时间区间为2015年6月至2018年7月;最后本文通过对这30家公司的首日收盘价、发行价及开盘价等数据进行分析得出一级市场定价效率对IPO长期表现的影响。本文实证分析使用的所有数据均源自锐思数据库。
3.2计量模型与变量含义
3.2.1IPO长期表现的度量方法
关于衡量长期表现的指标，目前有两种广为使用，一个方法是通过对比新股IPO后的收益率与基准收益率的差异来度量股票的长期表现，另外一个方法则是采取资产定价模型对公司股票的收益率进行分析，以根据资产定价模型得到的截距作为衡量指标。本文采用的是第一种方法，获得CAR的方法如下：
（1）
其中，Ri，t为在t时期的第i支股票的收益率，E（Ri，t）为t时期第i支股票的期望收益率，关于期望收益率的度量，本文选择的是创业板市场在2015年6月份至2018年7月份的持有期收益率作为第i支股票t时期的期望收益率，即基准收益率。
3.2.2新股内在价值的测算方法
本文选择剩余收益基本模型測算创业板上市公司的内在价值。该模型由Ohlson、Felthama于1995年提出，被无数学者证明是计算股票内在价值的最佳模型，一经推出便广受好评。本文采用于健、姚海鑫（2012）提出的修正的剩余收益基本模型计算创业板上市公司的内在价值。具体公式如下所示：
首先t+1期i公司的账面价值为：
（2）
其中：bvi，t，bvi，t+1为i公司在第t期、t+1期末净资产的账面价值;roei，t代表i公司第t期的净资产收益率，di，t代表i公司第t期的现金股利支付率。
其次，剩余收益的公式：
（3）
其中： RIi，t+1代表公司i在第t+1期的剩余收益，ri，t为i公司在t时期的股权资本成本。
最后，公司的内在价值公式如下：
（4）
其中：Vi，t代表公司i在第t期的内在价值;roei，t+x+1代表i公司第t+x期的净资产收益率;n代表有效预测期。
根据国内其他研究人员的研究结果，本文将n定为10年;E代表数学期望;ri，t是根据CAPM模型计算得到的i公司在t时期的股权资本成本;其中无风险收益率为一年期国债收益率，市场风险溢价为创业板指数的收益率，β系数为2015-2018年β系数的平均值;公司的现金股利支付率为2015-2018年的现金股利支付率的平均值。 3.2.3 多元线性模型
在此之前，很多学者认为创业板市场长期弱势现象主要与二级市场的交易状况有关，因此本文同时将一级市场定价效率与二级市场交易状况均作为解释变量放置于多元线性回归模型中。此外，本文还加入了两个控制变量：总资产的对数、资产负债率。
（5）
4.实证分析
4.1描述性统计
本文首先使用SPSS中的描述性统计工具对多元线性回归模型中的累计超额收益率和一级市场定价效率进行了分析，结果如表1所示：
由表1所得结果我们可以看出，所选取的30家创业板上市公司在三年内的累计超额收益率的平均值、最小值以及总和均小于0，说明对于在创业板上市的公司来说，除了个别上市公司能够做到三年内累计超额收益率大于0以外，总体上看创业板表现不佳。创业板股票弱势现象确实存在，故假设一成立。从一级市场定价效率来看，无论是最小值还是最大值均大于0，也就是说在我国创业板上市的公司普遍存在一级市场定价不合理的现象，即一级市场定价效率较低。
4.2逐步回归结果分析
本文采用逐步回归分析的方法对多元线性回归模型进行了回归分析，从逐步回归得到的结果可以看出最后只有Pre1进入了方程，其中Pre1的t值为-2.32，通过了显著性水平的检验。同时由所得到的结果我们可以看出一级市场定价效率对创业板IPO股票价格行为的长期表现有影响，且一级市场定价效率越高，创业板IPO长期表现越好。
4.3多元线性回归结果分析
根据所建立的多元线性回归模型进行回归，得到结果如下：
根据SPSS回归得到的结果在5%的置信水平下，Pre1和创业板上市的公司的长期表现之间存在显著的负相关关系，即一级市场定价效率越高，创业板长期表现越好，累计收益更大，故假设二成立。同时我们可以发现，Pre2与创业板上市的公司长期表现之间虽然存在负相关关系，但是却不显著，即二级市场的交易状况并不是影响创业板上市的股票长期表现的关键因素;关于控制变量，我们可以从表3中看到无论是Pdebt还是Lnsize都与创业板上市的股票长期表现之间不存在显著的关系，即上市公司的规模与财务状况都不影响创业板股票的长期表现。
5.结语
本文通過建立多元线性模型将一级市场定价效率和二级市场交易状况作为解释变量分析两者对创业板IPO股票长期表现的影响，结果表明：一级市场定价效率对创业板长期表现存在显著影响，且一级市场定价效率越高，创业板IPO股票长期表现越佳;二级市场交易状况对创业板IPO股票长期表现不存在显著影响。综上所述，我们得出影响创业板IPO股票长期表现的主要原因是一级市场的定价效率，二级市场的交易状况并不影响创业板IPO股票长期表现。
根据本文的研究结论可知提高一级市场定价效率对创业板长期表现有着积极意义;另一方面我国知道创业板现在属于非完全有效市场，因此通过提高一级市场的定价效率对提高我国创业板市场的有效性也有着重要影响，能够使得我国创业板市场更加规范，为更多的中小型企业提供了融资渠道以及丰富投资者的投机途径，促进我国金融市场的不断完善与发展。
参考文献：
[1] 于健，姚海鑫.创业板IPO股票的价格行为分析——基于有效市场假说的实证检验[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2013，41（02）：106-114.
[2]李通.创业板一级市场与二级市场联动效应分析[J].现代营销（下旬刊），2017（04）：93-94. [3] 杜俊涛，周孝华，杨秀苔.中国证券市场IPOs长期表现的实证研究[J].中国软科学，2003（11）：46-51+5.
[4] ]沈艺峰，陈雪颖.我国首次公开发行股票的实证研究[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2002（02）：79-87+101
[5] 丁松良.中国新股长期走势实证研究[J].南开经济研究，2003（03）：55-62.
作者简介：陈佳佳（1998—），女，安徽宿州人，硕士研究生，研究方向：公司金融。