如果有关数据真实可信，三季度增长率的下滑，显然来源于固定资产投资增长率的下降。分析人员很容易将这和宏观调控成效联系起来。稍微复杂的，是判断投资增长率的未来趋势。
　　从上半年投资和信贷增长的构成数据看，资本充足率问题已经解决的银行，信贷投放相当猛烈；投资增长主要集中在上游资源开采加工行业、消费品和铁路建设等。铁路建设投资的高增长可能反映着政府规划的影响，其他领域投资的高增长与这些行业的高盈利水平是大体对应的。从这些情况看，上半年的数据很可能包含了资本约束松动等一次性结构变化的影响。考虑到企业盈利的基本面状况、银行资本约束的持续缓解、行政控制效力的递减及其他因素，尽管四季度的投资可能延续下滑趋势，但投资增长率再次反弹应当只是时间问题。
　　零售方面，这一轮零售的加速启动于2004年四季度，推动力量来自此前大量投资形成的供给能力的释放。零售继续维持在目前的水平应当没有太多悬念。
　　净出口的增长稍微复杂。从国际情况看，拉动因素来自OECD国家工业增长率去年以来的持续加速；从国内因素看，推动因素来自国内供应能力加速增长，并高于需求增长率。从目前情况看，在今年四季度到明年一季度，净出口仍将维持目前的高增长率，但明年二季度以后将逐步放慢。
　　通货膨胀方面的变化则是一目了然的。由于固定汇率和开放贸易的作用，1995年以来，中美两国的生产者价格指数是基本同步的，其驱动因素主要是OECD的工业增长率、美元汇率和大宗商品价格，其中OECD的工业增长率最重要。从目前的指标看，OECD工业的加速将在明年一季度晚些时候结束，并随后转入下降过程，这暗示中国的通货膨胀率将在明年一季度见顶回落，并将影响企业利润的增长。
　　剔除短期的周期因素，正如宋国青教授指出的那样，大约自2000年以来，中国投资增长率波动的平台在上升，住户部门的收入在国民收入中的占比也出现下降。这些变化一般地意味着，在国民收入的分配格局中，劳动的占比在下降，资本的占比在上升。这其实是一个全球性的问题。目前没有完整的理论可以解释这些变化，但结合中国的数据，我们可以提出几个方面的因素，即利率政策、人民币汇率水平、技术进步和需求结构变化。
　　利率管理上的失误造成了中国经济在20世纪90年代后期的严重困难。当时利率水平出奇的高，降低了经济的总需求和存量资本的利用率，而名义工资的粘性使得工资水平无法迅速下降来恢复平衡，所以资本的收入占比下降。
　　在1996年－2002年间，由于强势美元政策，人民币的实际有效汇率大约升值了19％，随后在美元贬值的带动下，人民币的实际有效汇率又跟随贬值了13％。实际汇率变化通过影响进出口影响了存量资本的利用率，从而也影响着资本在收入中的占比。
　　技术进步的影响可能具有全球性的解释意义。例如在物流配送管理中，全球定位系统的推广实现了货物的无缝对接，降低了资源的等待时间，这一技术本身可能也无法直接扩大对劳动力的使用，因此资本收入占比上升了。
　　需求结构变化的情况似乎更简单。从上世纪90年代早期到2002年，中国重工业在工业增加值中的占比大约稳定在61％左右，此后持续上升，目前接近70％。从需求方面看，这可能有汽车消费普及和城市化加速等因素的影响；从供应方面看，重工业具有资本密集和资源密集的特点，这导致了资本收入占比的上升和上游资源行业的高度紧张。
　　这里的解释然是不完备的。但是，如果我们的解释触及了造成这些变化的主要原因的话，对趋势的判断和对策的选择就会比较简单。
　　例如，我们大体可以确信，中国投资的增长率将在较长时间内继续维持在明显高于上世纪90年代水平的平台上；随着人民币的逐步升值，特别是伴随土地和劳动力工资上升所带来的实际有效汇率的调整，这一中轴水平会在目前的位置上逐步下降，但其在中长期内的均衡水平仍将高于上世纪90年代后期的位置。
　　因此，总需求的增长仍然需要高投资来支持；考虑到明年二季度以后外需的下降和通胀水平的低位下滑，政府需要在恰当时机通过放松对投资的管制来实现总需求平稳增长。■
　　
　　作者为光大证券首席经济学家
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