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作者简介：雷宏，江西财经大学2005级经济法学研究生，研究方向：金融证券法。
摘要：房地产业已成为我国重点发展的一项支柱产业，房地产投资信托（REITs）的出现亦是房地产业发展的必然要求。我国已颁行一系列相关的法律条例，为房地产投资信托运行提供了一定的法律环境，但是，房地产信托投资作为信托形式并未得到明确规定。因此，阐述分析房地产信托投资在我国发展的可行性，对于促进我国经济发展，有着不可或缺的积极作用。
关键词：投资信托；房地产；房地产投资
一、房地产投资信托（REITs）的含义
信托作为一种财产管理制度，其核心内容是“受人之托，代人理财”。依照我国信托法第二条的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。投资信托是信托的一种方式，它是集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门用于投资管理的形式或机构，共同分享投资收益的一种信托方式。
REITs，全称为Real Estate Investment Trusts，译名为房地产投资信托或房地产投资信托基金，是投资信托的一种特殊形式。传统的房地产投资信托一般是指专门持有房地产或与房地产相关的抵押贷款或同时持有这两种资产的一种封闭式基金。在REITs出现以前，投资者购买或投资房地产只能通过房地产市场，随着REITs的出现，使原本不流动的房地产变成流动的资产。投资者购买了REITs，就等于购买了房地产或房地产抵押贷款。现代的房地产投资信托（以下简称为REITs）是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资人的资金，由专门投资机构进行投资、经营、管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种信托基金制度。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资人将大额投资转化为小额投资的需求。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
二、REITs的种类
（1）根据资金运用方式的不同，REITs可以分为权益型REITs、抵押型REITs及混合性REITs。
权益型REITs（Equity REITs）：属于直接投资并拥有收益型房地产，靠经营房地产来获得持续租金收入及房地产增值收益。此类REITs的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资人的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。相对于抵押型REITs和混合型REITs。
抵押型REITs（Mortgage REITs）：这类REITs主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。
混合型REITs（Hybrid REITs）：既投资于房地产资产，也投资于房地产抵押贷款，它是权益型REITs和抵押型REITs的混合体，其中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。
（2）从组织形态的不同，REITs可以分为契约型REITs和公司型REITs两种。
契约型REITs依据《信托法》规定的信托契约建立、运作，不具有法人资格，资金使用方式按照信托契约规定。投资人是信托契约的当事人，通过受益权享有信托利益。
公司型REITs依《公司法》成立，具有法人资格，资金使用方式按照公司章程规定，投资人既是REITs的持有人又是公司的股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息形式获取投资收益。
（3）按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式REITs和开放式REITs两类。
封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。此外，这类REITs成立后不得再募集资金。
开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。
三、REITs的制度优势
与一般的信托合同、证券投资基金相比，REITs的制度优势主要表现在：
（1）面向中小投资者
由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资，这为小额投资者提供了一种通过低成本、低风险以及最低投资额度最小化的专业理财工具。
（2）流动性强
房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售。REITs是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。而且由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。
（3）有效地分散风险和投资组合管理
在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的反应。房地产投资信托为分散风险，进行资产多样化投资组合(Portfolio)管理，使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证投资更安全。
四、我国发展REITs的必然性及可行性
采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。房地产信贷门槛的提高导致房地产融资成本提高。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。
房地产投资信托是通过集合社会散资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。
（1）发展REITs是完善房地产金融市场和整合房地产行业的内在要求
发展REITs给房地产企业带来了生机，一方面房地产企业通过获得房地产投资基金的投资，拓宽了融资渠道，扩大直接融资水平，融资风险分散化，减少对间接融资的依赖，从而降低了经营风险；另一方面，房地产投资信托的投资机制能促成房地产投资的理性化发展。因此，发展我国房地产投资信托在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，实现了资源的优化配置，在提供房地产企业融资渠道的同时，打破了银行贷款单一渠道的融资模式，分散了银行机构的信贷风险，有助于整个金融体系的完善。
（2）发展REITs是我国金融业发展的必然要求
一方面，引入REITs有利于完善房地产金融架构。REITs直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。REITs既可参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志。另一方面，引入REITs有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。
（3）我国已具备发展上市REITs的基本条件
REITs作为一种成熟的投资品种，不仅让普通投资者可以共享房地产投资的利益，更是吸引了大量的机构投资者的加入，说明REITs具有良好的收益和成熟的风险管理和控制体系。REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。国际上各种REITs，虽然存在国情差异，但同时具有许多相通的共性，从机构设立、资产要求、收入来源、红利分配以及投资范围等方面都有很多成熟的做法。我国发展REITs就可以参照这些国家的经验，结合我国的实际，REITs产品必进一步深化我国金融体制改革，并实现金融创新。
第一，REITs发展所需的投资主体已逐步形成。
首先，个人投资者跃跃欲试。据统计，截止到2006年8月，我国居民的储蓄余额为15.63万亿元。然而由于缺乏投资渠道，居民的巨额储蓄一直无法用于多元化投资。REITs可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是REITs为投资者带来的收入优势。
其次，机构投资者队伍正在增长。机构投资者是REITs的主要投资者，那些有强大的机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，并受到长期的“追捧”，由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。
第二，我国土地使用制度和住房制度改革为房地产权益的分割提供了前提条件。我国近年来出台一系列法律、法规，规范我国房地产产权的自由处分和收益，这无疑有助于REITs在我国的顺利开展。
第三，信托业的发展和证券制度的逐步完善为REITs创造了必要的条件。任何金融产品的创新，都必须在法律法规的规范下进行。房地产投资信托中最基本的制度设计就是信托，无论是哪种类型REITs，都应当遵守我国的信托法律制度。而且目前国际上REITs采用较多的组织形式是信托契约或信托基金形式，该种形式具有简单明了的结构和透明的信息披露制度，因此被广泛应用。我国于2001年颁布了《信托法》，使信托在我国有了更权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，从更细致的角度规范了信托业和个别信托；证券制度方面，监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保护的立法，这无疑为REITs在我国的发展创造了制度环境。
另外中国银监会于2004年10月18日出台了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“意见稿”），银监会通过这份文件认可了房地产信托的积极作用，并有意促进房地产信托的深入发展，比较明确地透露出对房地产信托产品的支持。这个意见稿主要有三个方面的突破：首先是房地产信托产品规模上的变化，可以有条件地不受200份合同份数限制。其次是可以有条件地对“四证”不全的房地产项目进行投融资。第三，肯定了信托业在金融业的商业地位。很显然，关于房地产信托的新规定将会对今后的房地产市场产生越来越有利的推动作用。
我们可以较清晰地看到，在现有意见稿的框架下，已经具备设立非上市的REITs的基本条件。意见稿规定，经过中国银监会的审批，单个房地产集合信托计划不受200份的合同份数限制，房地产信托资金可以用于购买土地商业楼房或住宅并予以出租，若我们在信托计划里加入REITs的一些特殊条款，那就是我们说的“私募式REITs”产品了。如果能在税务条例和流动性即可以上市再加以突破的话，上市REITs就可成为我国崭新的投资工具。
总之，REITs从宏观上可以深化中国的资本市场，可以扩大投资者的选择范围及吸引机构投资者；可以减低房地产贷款集中在银行体系的负担；可以引导市场资金回流银行体系。从微观上可以吸引大量的民间个人投资者，REITs是大众投资者理想的投资工具。
参考文献：
［1］ 赵振华：《证券投资基金法律制度研究》，中国法制出版社2005年3月第1版。
［2］ 陈大纲：《中国信托法与信托制度创新》，立信会计出版社2004年3月第1版。
［3］ 王苏生：《证券投资基金管理人的责任》，北京大学出版社2001年10月第1版。
［4］ 吴福明：《房地产证券化探索》，上海人民出版社1998年10月第1版。
［5］贾秀慧：《我国房地产金融的历史、现状和未来发展趋势》，载于《北方经济》2004年第3期。
摘要：房地产业已成为我国重点发展的一项支柱产业，房地产投资信托（REITs）的出现亦是房地产业发展的必然要求。我国已颁行一系列相关的法律条例，为房地产投资信托运行提供了一定的法律环境，但是，房地产信托投资作为信托形式并未得到明确规定。因此，阐述分析房地产信托投资在我国发展的可行性，对于促进我国经济发展，有着不可或缺的积极作用。
关键词：投资信托；房地产；房地产投资
一、房地产投资信托（REITs）的含义
信托作为一种财产管理制度，其核心内容是“受人之托，代人理财”。依照我国信托法第二条的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。投资信托是信托的一种方式，它是集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门用于投资管理的形式或机构，共同分享投资收益的一种信托方式。
REITs，全称为Real Estate Investment Trusts，译名为房地产投资信托或房地产投资信托基金，是投资信托的一种特殊形式。传统的房地产投资信托一般是指专门持有房地产或与房地产相关的抵押贷款或同时持有这两种资产的一种封闭式基金。在REITs出现以前，投资者购买或投资房地产只能通过房地产市场，随着REITs的出现，使原本不流动的房地产变成流动的资产。投资者购买了REITs，就等于购买了房地产或房地产抵押贷款。现代的房地产投资信托（以下简称为REITs）是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资人的资金，由专门投资机构进行投资、经营、管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种信托基金制度。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资人将大额投资转化为小额投资的需求。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
二、REITs的种类
（1）根据资金运用方式的不同，REITs可以分为权益型REITs、抵押型REITs及混合性REITs。
权益型REITs（Equity REITs）：属于直接投资并拥有收益型房地产，靠经营房地产来获得持续租金收入及房地产增值收益。此类REITs的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资人的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。相对于抵押型REITs和混合型REITs。
抵押型REITs（Mortgage REITs）：这类REITs主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。
混合型REITs（Hybrid REITs）：既投资于房地产资产，也投资于房地产抵押贷款，它是权益型REITs和抵押型REITs的混合体，其中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。
（2）从组织形态的不同，REITs可以分为契约型REITs和公司型REITs两种。
契约型REITs依据《信托法》规定的信托契约建立、运作，不具有法人资格，资金使用方式按照信托契约规定。投资人是信托契约的当事人，通过受益权享有信托利益。
公司型REITs依《公司法》成立，具有法人资格，资金使用方式按照公司章程规定，投资人既是REITs的持有人又是公司的股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息形式获取投资收益。
（3）按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式REITs和开放式REITs两类。
封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。此外，这类REITs成立后不得再募集资金。
开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。
三、REITs的制度优势
与一般的信托合同、证券投资基金相比，REITs的制度优势主要表现在：
（1）面向中小投资者
由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资，这为小额投资者提供了一种通过低成本、低风险以及最低投资额度最小化的专业理财工具。
（2）流动性强
房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售。REITs是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。而且由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。
（3）有效地分散风险和投资组合管理
在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的反应。房地产投资信托为分散风险，进行资产多样化投资组合(Portfolio)管理，使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证投资更安全。
四、我国发展REITs的必然性及可行性
采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。房地产信贷门槛的提高导致房地产融资成本提高。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。
房地产投资信托是通过集合社会散资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。
（1）发展REITs是完善房地产金融市场和整合房地产行业的内在要求
发展REITs给房地产企业带来了生机，一方面房地产企业通过获得房地产投资基金的投资，拓宽了融资渠道，扩大直接融资水平，融资风险分散化，减少对间接融资的依赖，从而降低了经营风险；另一方面，房地产投资信托的投资机制能促成房地产投资的理性化发展。因此，发展我国房地产投资信托在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，实现了资源的优化配置，在提供房地产企业融资渠道的同时，打破了银行贷款单一渠道的融资模式，分散了银行机构的信贷风险，有助于整个金融体系的完善。
（2）发展REITs是我国金融业发展的必然要求
一方面，引入REITs有利于完善房地产金融架构。REITs直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。REITs既可参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志。另一方面，引入REITs有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。
（3）我国已具备发展上市REITs的基本条件
REITs作为一种成熟的投资品种，不仅让普通投资者可以共享房地产投资的利益，更是吸引了大量的机构投资者的加入，说明REITs具有良好的收益和成熟的风险管理和控制体系。REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。国际上各种REITs，虽然存在国情差异，但同时具有许多相通的共性，从机构设立、资产要求、收入来源、红利分配以及投资范围等方面都有很多成熟的做法。我国发展REITs就可以参照这些国家的经验，结合我国的实际，REITs产品必进一步深化我国金融体制改革，并实现金融创新。
第一，REITs发展所需的投资主体已逐步形成。
首先，个人投资者跃跃欲试。据统计，截止到2006年8月，我国居民的储蓄余额为15.63万亿元。然而由于缺乏投资渠道，居民的巨额储蓄一直无法用于多元化投资。REITs可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是REITs为投资者带来的收入优势。
其次，机构投资者队伍正在增长。机构投资者是REITs的主要投资者，那些有强大的机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，并受到长期的“追捧”，由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。
第二，我国土地使用制度和住房制度改革为房地产权益的分割提供了前提条件。我国近年来出台一系列法律、法规，规范我国房地产产权的自由处分和收益，这无疑有助于REITs在我国的顺利开展。
第三，信托业的发展和证券制度的逐步完善为REITs创造了必要的条件。任何金融产品的创新，都必须在法律法规的规范下进行。房地产投资信托中最基本的制度设计就是信托，无论是哪种类型REITs，都应当遵守我国的信托法律制度。而且目前国际上REITs采用较多的组织形式是信托契约或信托基金形式，该种形式具有简单明了的结构和透明的信息披露制度，因此被广泛应用。我国于2001年颁布了《信托法》，使信托在我国有了更权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，从更细致的角度规范了信托业和个别信托；证券制度方面，监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保护的立法，这无疑为REITs在我国的发展创造了制度环境。
另外中国银监会于2004年10月18日出台了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“意见稿”），银监会通过这份文件认可了房地产信托的积极作用，并有意促进房地产信托的深入发展，比较明确地透露出对房地产信托产品的支持。这个意见稿主要有三个方面的突破：首先是房地产信托产品规模上的变化，可以有条件地不受200份合同份数限制。其次是可以有条件地对“四证”不全的房地产项目进行投融资。第三，肯定了信托业在金融业的商业地位。很显然，关于房地产信托的新规定将会对今后的房地产市场产生越来越有利的推动作用。
我们可以较清晰地看到，在现有意见稿的框架下，已经具备设立非上市的REITs的基本条件。意见稿规定，经过中国银监会的审批，单个房地产集合信托计划不受200份的合同份数限制，房地产信托资金可以用于购买土地商业楼房或住宅并予以出租，若我们在信托计划里加入REITs的一些特殊条款，那就是我们说的“私募式REITs”产品了。如果能在税务条例和流动性即可以上市再加以突破的话，上市REITs就可成为我国崭新的投资工具。
总之，REITs从宏观上可以深化中国的资本市场，可以扩大投资者的选择范围及吸引机构投资者；可以减低房地产贷款集中在银行体系的负担；可以引导市场资金回流银行体系。从微观上可以吸引大量的民间个人投资者，REITs是大众投资者理想的投资工具。
参考文献：
［1］ 赵振华：《证券投资基金法律制度研究》，中国法制出版社2005年3月第1版。
［2］ 陈大纲：《中国信托法与信托制度创新》，立信会计出版社2004年3月第1版。
［3］ 王苏生：《证券投资基金管理人的责任》，北京大学出版社2001年10月第1版。
［4］ 吴福明：《房地产证券化探索》，上海人民出版社1998年10月第1版。
［5］贾秀慧：《我国房地产金融的历史、现状和未来发展趋势》，载于《北方经济》2004年第3期。