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在风险挑战上升中显现韧性
过去一年，我国经历了多年来少有的复杂局面，中国经济在抵御下行压力的过程中显现出韧性，经济增速保持在合理区间。经初步核算，2019年国内生产总值（GDP）同比增长6.1%。这一数据虽然比2018年回落0.5个百分点，但从全球范围来看，特别是在超万亿美元的经济体中，中国经济增速最高。2018年印度经济增速曾超过中国，预计2019年印度经济增速只有5%左右。
2019年复杂局面主要源于贸易紧张局势的升级，中美经贸摩擦成为外部环境最大的不确定因素。在此背景下，全球经济增速都出现较大幅度下滑，达到2008年全球金融危机以来的最低点。国际货币基金组织全年4次下调全球经济增速预测。
为应对经济增速下行，主要经济体货币政策都进行了调整，由紧转松。2019年，美联储下半年连续三次下调联邦基金利率，并向市场注入流动性。其他主要经济体中，欧元区差不多是零利率，日本已经是负利率，几乎没有弹性。这样的利率水平意味着应对下一轮经济衰退的货币政策空间大大缩小。如果再出现比较大的衰退，应该如何应对呢？现在国际社会更多考虑采用财政政策工具，但主要经济体的负债率都很高，财政政策工具运用空间也非常有限。
因此，我国仍然处在全球金融危机后的深度调整期，没有根本摆脱困局。
2019年，尽管按人民币计价我国出口实现正增长，但相比上年增速大幅回落。如果按照美元计价，出口大概是零增长的水平。前11个月，中美贸易额下降11.1%。在中美贸易之外，我国拓展了新的国际市场，东盟、欧盟及其他一些经济体市场显现出一定的贸易替代效应。但是，中美经贸摩擦对其他一些领域的影响比贸易本身还要深远。比如供应链外移，一些产业向东南亚国家转移，也有向日本、韩国回流的。在高科技领域，美国的打压对高技术产业供应链也形成一定的冲击。另外，国际社会上还有一些政治因素驱动的“黑天鹅”事件。
贸易紧张首先给制造业带来较大影响，因为货物需要进出口。2019年，全球主要经济体制造业PMI都大幅下行。相对而言，服务业比较平稳，但制造业的下行也会外溢到服务部门。
在这种背景下，我国投资增速几乎降到了多年来的最低点，前11个月固定资产投资同比增长5.2%，而2018年为5.9%。在投资几大板块中，受货物贸易冲击影响，制造业投资增速大幅回落，而70%的制造业投资是民间投资，所以民间投资增速也出现较大幅度的下降;同时，基础设施投资增速也出现比较明显的下降;相对稳定的是房地产投资增速，但这与房地产销售额增速的持续回落是背离的，能否保持稳定也要看市场的变化。
同时，消费延续缓慢下行态势。近几年，社会消费品零售总额同比增速每年大约下降1个百分点：2017年是10.2%，2018年是9.0%，2019年前11个月是8.0%。消费下降的原因除了居民收入增长放缓之外，还有就是家庭负债率在上升。按照国际清算银行的数据，中国家庭债务与GDP之比 2018年达到52.6%。而其中的家庭债务并没有包括住房公积金贷款、消费贷款等项目，如果将这些项目都纳入，则中国家庭债务与GDP之比将达到60%左右。这一水平在国际上来说是比较高的，对消费会有很明显的挤出效应。
需求端走弱向供给端传导，工业增加值累计增速在2019年出现下行。工业走弱带来了工业品出厂价格指数（PPI）的下跌，规模以上工业企业利润增幅也回落，前11个月同比下降2.1%。
针对上述局面，我国加大宏观政策逆周期调节力度。财政政策主要是加大减税降费力度，2019年减税降费超过2.3万亿元，对减轻企业负担、稳定市场预期、激发市场活力、促进企业增加投资和扩大就业都发挥了积极作用。货币政策保持相对松紧适度，社会融资规模存量增速在2018年经历了下滑，在2019年不仅稳住了，还有所反弹。M2同比增速也较上年提升。由于流动性更加充裕，各类债券的利率水平趋于下降，尤其是信用债平均利率明显下降。
正是逆周期调节使得2019年宏观经济的总体表现好于市场预期，并有两个指标突破大关：一是我国人均GDP超过1万美元，迈上新台阶，基本达到世界平均水平;二是我国GDP總量接近100万亿元，这也是重要的里程碑。
从各宏观指标来看，2019年全年，CPI同比上涨2.9%，PPI同比下降0.3%，全国城镇调查失业率保持在5%～5.3%。人民币对美元汇率尽管经历了较大波动，但总体稳定，并没有出现大规模资本外流。我国外汇储备规模达3.1万亿美元，这对于国际市场对中国的信心至关重要。
积极应对，释放有利因素
2020年，世界经济下行压力依然较大。最大的经济体美国正处在最长的繁荣期尾端，面临更大的经济下行压力。加之地缘政治的复杂性，全球不确定、不稳定因素在增加。
对于中国经济未来走向，现在普遍的担忧是会不会“破6”。我个人认为，GDP增速6%并不是一个特别的分水岭，略高一点或略低一点不是主要问题，关键在于经济增长的质量和效益。
放到更长的时间跨度来看，我国正在经历增长阶段的变化。这个变化是此前发达经济体都经历过的，即按购买力平价来计算，当人均GDP达到1.1万～1.3万美元时，经济增速会出现拐点。日本、韩国都经历过类似的情况，相较而言，中国目前的变化幅度更缓和。
出现这种变化的原因很多。一方面，人口结构变化，劳动年龄人口在减少，全社会抚养比提高、储蓄率下降。投资边际效率在下降，导致过去几年杠杆率迅速上升，且难以为继。这些因素使得我国宏观经济从长期来看面临下行压力。
但另一方面，一些有利因素也在启动或出现，减缓了下降的幅度。
一是应对外部冲击的举措正在全面启动。在关键技术自主研发、科研体系完善、国产替代等方面的新举措，将对经济产生拉动效应。
二是减税降费的政策红利进一步显现。这些政策的正向效应会有滞后期，随着减税降费力度持续加大，企业微观基础不断改善，政策效果将在2020年更充分地显现出来。 三是随着宏观杠杆率趋稳，高风险机构得到有序处置，加之金融机构补充资本金，监管在逐步完善，化解金融风险取得阶段性成效，金融环境将持续改善。
四是企业库存周期有可能触底反弹。前两年企业对市場预期过度悲观，出现库存超调现象。随着企业经营正常化，企业有望加快回补库存，带来生产扩张效应。
五是固定资产投资将触底回升。2019年底提前部署了2020年的专项债发行工作，2020年初即发行7000多亿元。这将显著拉动基础设施投资，并将带来国有企业投资和民间投资的回升。
六是汽车周期有望筑底回升。这一轮汽车周期的调整是全球性的，汽车贸易和销售增速的回暖，将有助于制造业改善。
七是改革红利进一步释放。在党的十九届四中全会上已经明确的改革将进入实施阶段，供给侧结构性改革将继续深化。我国营商环境已明显改善，创新指数的排名在提升，改革将带来积极变化。
面临的风险、挑战及应对措施
一是世界经济不确定因素仍然较多。当前全球制造业深陷低迷期，系统性下滑在短期内难以被扭转。全球经济正处于低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险阶段，外部需求的冲击将进一步显现。
二是国内新旧动能转换的阵痛也在显现。新动能的增速大幅度回落，而且回落幅度比传统产业的下滑幅度更大。
三是地方债务风险可能加剧。地方政府财政减收，土地出让收入下滑，会加大债务到期偿还压力。
四是中小银行的风险值得关注，主管部门对一些已经暴露风险的中小银行正在进行处置。这意味着金融风险在由资产层面向机构层面延伸，由信用风险向流动性风险演变。
五是就业压力更趋明显，特别是隐性失业的压力较为突出。
六是区域分化在进一步加剧。
面对上述因素，不能忽视逆周期调节对稳增长的重要性。不要因为经济从长期来看将下行，就认为“潜在增长水平下降，调也没有用”。不能低估周期性因素对短期下行的影响。对短期因素造成的下行压力，要采用逆周期工具来进行调节，保持宏观政策的连续性、稳定性，用好逆周期调节工具，确保经济运行在合理区间，为高质量发展创造条件。
一方面，积极的财政政策要提质增效，进一步发挥作用。其中重要的是要优化资源配置，提高资金的使用效率。另一方面，稳健的货币政策要灵活适度，与经济增长相适应。当前最重要的是要疏通货币政策传导渠道，有效降低社会融资成本，同时注意防范化解金融风险。
要通过财政政策、货币政策与其他政策的配合，使得资源投向供需两端共同受益的领域。这些领域包括：民生建设领域，如老旧小区改造、租赁住房建设等;新一代基础设施建设领域，如5G通信网络、工业互联网、市政管网及城市停车场等设施建设;先进制造领域，包括新一代信息技术、集成电路、高端装备、新材料、生物医药、智能制造、数字化改造等;科技创新领域，要解决关键核心技术“卡脖子”问题，增强产业基础能力和原始创新能力;增长极培育领域，包括推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设等，打造世界级创新平台和增长极，构建高质量发展的新动力源。
同时，不能因为经济有下行压力，就延缓供给侧结构性改革。要将加大逆周期调节力度和进行供给侧结构性改革二者有机结合起来，在稳健把握逆周期调节力度、努力稳定总需求的情况下，继续深化供给侧结构性改革，着力增强发展后劲，更好推动经济转入高质量发展轨道。
供给侧结构性改革着眼于提高发展质量，目的是提升全要素生产率。我国全要素生产率仅相当于美国的40%，而其他主要发达经济体都与美国较为接近。这是当前我国的一个缺口。怎样弥补这个缺口，正是高质量发展、供给侧结构性改革要解决的问题。
怎样解决问题？
应该认识到，高质量是竞争出来的，不是优惠出来的。所以要健全公平竞争的制度环境，强化竞争政策的基础地位，以竞争政策为基础来协调相关政策。
实现高质量发展，要依赖于完善市场经济的基石，即产权制度。要健全以公平为原则的产权保护制度，稳定市场主体的预期，创造市场交易的前提条件。
实现高质量发展，要继续推进生产要素的市场化改革，既包括传统的生产要素（土地、劳动力和资金），也包括新兴生产要素（科技和数据），真正使这些要素能够得到优化配置，提高要素的效率。
实现高质量发展，要进行产权的有效激励，特别是科技成果产权。如何进行？可以探索赋予科研人员职务科技成果所有权和长期使用权。
实现高质量发展，要有国际标杆，要建设更高水平的开放型经济，推进规则、规制管理标准等制度开放。
要达到上述目标，需要建立与约束机制相对应的激励机制，充分调动基层干部、企业家、科研人员的积极性，鼓励地方和基层进行各具特色、富有成效的创新。这对经济活力至关重要。（本文根据作者在“2020债市发展论坛”上的讲话整理，未经本人确认）
责任编辑：刘颖 罗邦敏
过去一年，我国经历了多年来少有的复杂局面，中国经济在抵御下行压力的过程中显现出韧性，经济增速保持在合理区间。经初步核算，2019年国内生产总值（GDP）同比增长6.1%。这一数据虽然比2018年回落0.5个百分点，但从全球范围来看，特别是在超万亿美元的经济体中，中国经济增速最高。2018年印度经济增速曾超过中国，预计2019年印度经济增速只有5%左右。
2019年复杂局面主要源于贸易紧张局势的升级，中美经贸摩擦成为外部环境最大的不确定因素。在此背景下，全球经济增速都出现较大幅度下滑，达到2008年全球金融危机以来的最低点。国际货币基金组织全年4次下调全球经济增速预测。
为应对经济增速下行，主要经济体货币政策都进行了调整，由紧转松。2019年，美联储下半年连续三次下调联邦基金利率，并向市场注入流动性。其他主要经济体中，欧元区差不多是零利率，日本已经是负利率，几乎没有弹性。这样的利率水平意味着应对下一轮经济衰退的货币政策空间大大缩小。如果再出现比较大的衰退，应该如何应对呢？现在国际社会更多考虑采用财政政策工具，但主要经济体的负债率都很高，财政政策工具运用空间也非常有限。
因此，我国仍然处在全球金融危机后的深度调整期，没有根本摆脱困局。
2019年，尽管按人民币计价我国出口实现正增长，但相比上年增速大幅回落。如果按照美元计价，出口大概是零增长的水平。前11个月，中美贸易额下降11.1%。在中美贸易之外，我国拓展了新的国际市场，东盟、欧盟及其他一些经济体市场显现出一定的贸易替代效应。但是，中美经贸摩擦对其他一些领域的影响比贸易本身还要深远。比如供应链外移，一些产业向东南亚国家转移，也有向日本、韩国回流的。在高科技领域，美国的打压对高技术产业供应链也形成一定的冲击。另外，国际社会上还有一些政治因素驱动的“黑天鹅”事件。
贸易紧张首先给制造业带来较大影响，因为货物需要进出口。2019年，全球主要经济体制造业PMI都大幅下行。相对而言，服务业比较平稳，但制造业的下行也会外溢到服务部门。
在这种背景下，我国投资增速几乎降到了多年来的最低点，前11个月固定资产投资同比增长5.2%，而2018年为5.9%。在投资几大板块中，受货物贸易冲击影响，制造业投资增速大幅回落，而70%的制造业投资是民间投资，所以民间投资增速也出现较大幅度的下降;同时，基础设施投资增速也出现比较明显的下降;相对稳定的是房地产投资增速，但这与房地产销售额增速的持续回落是背离的，能否保持稳定也要看市场的变化。
同时，消费延续缓慢下行态势。近几年，社会消费品零售总额同比增速每年大约下降1个百分点：2017年是10.2%，2018年是9.0%，2019年前11个月是8.0%。消费下降的原因除了居民收入增长放缓之外，还有就是家庭负债率在上升。按照国际清算银行的数据，中国家庭债务与GDP之比 2018年达到52.6%。而其中的家庭债务并没有包括住房公积金贷款、消费贷款等项目，如果将这些项目都纳入，则中国家庭债务与GDP之比将达到60%左右。这一水平在国际上来说是比较高的，对消费会有很明显的挤出效应。
需求端走弱向供给端传导，工业增加值累计增速在2019年出现下行。工业走弱带来了工业品出厂价格指数（PPI）的下跌，规模以上工业企业利润增幅也回落，前11个月同比下降2.1%。
针对上述局面，我国加大宏观政策逆周期调节力度。财政政策主要是加大减税降费力度，2019年减税降费超过2.3万亿元，对减轻企业负担、稳定市场预期、激发市场活力、促进企业增加投资和扩大就业都发挥了积极作用。货币政策保持相对松紧适度，社会融资规模存量增速在2018年经历了下滑，在2019年不仅稳住了，还有所反弹。M2同比增速也较上年提升。由于流动性更加充裕，各类债券的利率水平趋于下降，尤其是信用债平均利率明显下降。
正是逆周期调节使得2019年宏观经济的总体表现好于市场预期，并有两个指标突破大关：一是我国人均GDP超过1万美元，迈上新台阶，基本达到世界平均水平;二是我国GDP總量接近100万亿元，这也是重要的里程碑。
从各宏观指标来看，2019年全年，CPI同比上涨2.9%，PPI同比下降0.3%，全国城镇调查失业率保持在5%～5.3%。人民币对美元汇率尽管经历了较大波动，但总体稳定，并没有出现大规模资本外流。我国外汇储备规模达3.1万亿美元，这对于国际市场对中国的信心至关重要。
积极应对，释放有利因素
2020年，世界经济下行压力依然较大。最大的经济体美国正处在最长的繁荣期尾端，面临更大的经济下行压力。加之地缘政治的复杂性，全球不确定、不稳定因素在增加。
对于中国经济未来走向，现在普遍的担忧是会不会“破6”。我个人认为，GDP增速6%并不是一个特别的分水岭，略高一点或略低一点不是主要问题，关键在于经济增长的质量和效益。
放到更长的时间跨度来看，我国正在经历增长阶段的变化。这个变化是此前发达经济体都经历过的，即按购买力平价来计算，当人均GDP达到1.1万～1.3万美元时，经济增速会出现拐点。日本、韩国都经历过类似的情况，相较而言，中国目前的变化幅度更缓和。
出现这种变化的原因很多。一方面，人口结构变化，劳动年龄人口在减少，全社会抚养比提高、储蓄率下降。投资边际效率在下降，导致过去几年杠杆率迅速上升，且难以为继。这些因素使得我国宏观经济从长期来看面临下行压力。
但另一方面，一些有利因素也在启动或出现，减缓了下降的幅度。
一是应对外部冲击的举措正在全面启动。在关键技术自主研发、科研体系完善、国产替代等方面的新举措，将对经济产生拉动效应。
二是减税降费的政策红利进一步显现。这些政策的正向效应会有滞后期，随着减税降费力度持续加大，企业微观基础不断改善，政策效果将在2020年更充分地显现出来。 三是随着宏观杠杆率趋稳，高风险机构得到有序处置，加之金融机构补充资本金，监管在逐步完善，化解金融风险取得阶段性成效，金融环境将持续改善。
四是企业库存周期有可能触底反弹。前两年企业对市場预期过度悲观，出现库存超调现象。随着企业经营正常化，企业有望加快回补库存，带来生产扩张效应。
五是固定资产投资将触底回升。2019年底提前部署了2020年的专项债发行工作，2020年初即发行7000多亿元。这将显著拉动基础设施投资，并将带来国有企业投资和民间投资的回升。
六是汽车周期有望筑底回升。这一轮汽车周期的调整是全球性的，汽车贸易和销售增速的回暖，将有助于制造业改善。
七是改革红利进一步释放。在党的十九届四中全会上已经明确的改革将进入实施阶段，供给侧结构性改革将继续深化。我国营商环境已明显改善，创新指数的排名在提升，改革将带来积极变化。
面临的风险、挑战及应对措施
一是世界经济不确定因素仍然较多。当前全球制造业深陷低迷期，系统性下滑在短期内难以被扭转。全球经济正处于低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险阶段，外部需求的冲击将进一步显现。
二是国内新旧动能转换的阵痛也在显现。新动能的增速大幅度回落，而且回落幅度比传统产业的下滑幅度更大。
三是地方债务风险可能加剧。地方政府财政减收，土地出让收入下滑，会加大债务到期偿还压力。
四是中小银行的风险值得关注，主管部门对一些已经暴露风险的中小银行正在进行处置。这意味着金融风险在由资产层面向机构层面延伸，由信用风险向流动性风险演变。
五是就业压力更趋明显，特别是隐性失业的压力较为突出。
六是区域分化在进一步加剧。
面对上述因素，不能忽视逆周期调节对稳增长的重要性。不要因为经济从长期来看将下行，就认为“潜在增长水平下降，调也没有用”。不能低估周期性因素对短期下行的影响。对短期因素造成的下行压力，要采用逆周期工具来进行调节，保持宏观政策的连续性、稳定性，用好逆周期调节工具，确保经济运行在合理区间，为高质量发展创造条件。
一方面，积极的财政政策要提质增效，进一步发挥作用。其中重要的是要优化资源配置，提高资金的使用效率。另一方面，稳健的货币政策要灵活适度，与经济增长相适应。当前最重要的是要疏通货币政策传导渠道，有效降低社会融资成本，同时注意防范化解金融风险。
要通过财政政策、货币政策与其他政策的配合，使得资源投向供需两端共同受益的领域。这些领域包括：民生建设领域，如老旧小区改造、租赁住房建设等;新一代基础设施建设领域，如5G通信网络、工业互联网、市政管网及城市停车场等设施建设;先进制造领域，包括新一代信息技术、集成电路、高端装备、新材料、生物医药、智能制造、数字化改造等;科技创新领域，要解决关键核心技术“卡脖子”问题，增强产业基础能力和原始创新能力;增长极培育领域，包括推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设等，打造世界级创新平台和增长极，构建高质量发展的新动力源。
同时，不能因为经济有下行压力，就延缓供给侧结构性改革。要将加大逆周期调节力度和进行供给侧结构性改革二者有机结合起来，在稳健把握逆周期调节力度、努力稳定总需求的情况下，继续深化供给侧结构性改革，着力增强发展后劲，更好推动经济转入高质量发展轨道。
供给侧结构性改革着眼于提高发展质量，目的是提升全要素生产率。我国全要素生产率仅相当于美国的40%，而其他主要发达经济体都与美国较为接近。这是当前我国的一个缺口。怎样弥补这个缺口，正是高质量发展、供给侧结构性改革要解决的问题。
怎样解决问题？
应该认识到，高质量是竞争出来的，不是优惠出来的。所以要健全公平竞争的制度环境，强化竞争政策的基础地位，以竞争政策为基础来协调相关政策。
实现高质量发展，要依赖于完善市场经济的基石，即产权制度。要健全以公平为原则的产权保护制度，稳定市场主体的预期，创造市场交易的前提条件。
实现高质量发展，要继续推进生产要素的市场化改革，既包括传统的生产要素（土地、劳动力和资金），也包括新兴生产要素（科技和数据），真正使这些要素能够得到优化配置，提高要素的效率。
实现高质量发展，要进行产权的有效激励，特别是科技成果产权。如何进行？可以探索赋予科研人员职务科技成果所有权和长期使用权。
实现高质量发展，要有国际标杆，要建设更高水平的开放型经济，推进规则、规制管理标准等制度开放。
要达到上述目标，需要建立与约束机制相对应的激励机制，充分调动基层干部、企业家、科研人员的积极性，鼓励地方和基层进行各具特色、富有成效的创新。这对经济活力至关重要。（本文根据作者在“2020债市发展论坛”上的讲话整理，未经本人确认）
责任编辑：刘颖 罗邦敏