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摘要:在现行的外汇管理体制下,为应对外汇储备持续增加导致的基础货币的扩张,我国中央银行发行央行票据的规模不断扩大,央票冲销外汇占款的成本问题越来越引起理论界和管理层的关注。本文采用2003年4月至2008年4月期间的数据,分析汇率因素及利差因素对央行票据冲销外汇占款成本的影响。
关键词:央行票据;外汇占款;冲销成本
Abstract:With the sustaining accumulation of foreign exchange reserve and its expansion effect on base money,the issue of central bank bills has been greatly increased,and the cost of monetary sterilization gains more and more attention from academic and administrators. This paper makes a fully estimation of the sterilization cost from April 2003 to April 2008 in China ,and expressly display the variation of sterilization cost affected by the exchange rate and interest difference.
Key Words:Central Bank Bills,Position for Foreign Exchange Purchase,Sterilization Cost
中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0029-04
一、央票冲销外汇占款成本的计算方法及现有研究成果
在计算央行冲销外汇占款所支付的净成本时,主要基于如下的现金流模式:(1)外汇流入导致央行外汇储备增加;(2)央行发行与外汇储备增加额等值的本币金额来购买外汇,即所谓的“外汇占款”;(3)央行持有的外汇资产获取投资收益;(4)为了避免因外汇储备增加而导致本国基础货币的扩张,央行可采取面向金融机构发行中央银行票据、国债回购、提高准备金率等手段,对外汇占款进行冲销。
在上述过程中,央行发行票据进行外汇冲销所付出的净成本(SC)可表示为以下两部分:
其中,CBB是以人民币计价的央票发行额,和
分别反映了央行票据支付的利率水平和外汇资产的利率水平,为用直接标价法表示的外国货币汇率的变化幅度。可见,反映了人民币与外汇资产之间存在利差所造成的冲销成本;外汇汇率变化所引起的冲销成本为 。若>0,则表明外国货币升值,进而引起的冲销成本,这种负成本意味着外汇资产因外汇升值而带来的正收益对利差所引起的冲销成本产生了抵消作用。
在上述计算过程中,关键是外汇资产是哪种具体货币,从而采用相应币种的利率 和汇率变化。Holub(2004)在计算1993—2003年间捷克的外汇冲销成本时,按照德国马克和美元分别占65%和35%的比例来计算外汇资产组合的加权平均利率 和平均汇率变化 。经过测算,捷克的央票外汇冲销成本在1993年至1996年间呈持续上升的态势,1997年之后,随着汇率波动范围的扩大,冲销成本在各年的正负变化起伏较大,但平均而言仍有一定程度的亏损。自1993年以来,累积的冲销成本总额约占年度GDP的7—8%左右。
Mohanty和Turner(2006)在估算阿根廷、智利、巴西、中国等15个新兴市场国家的外汇冲销成本时,只采用各国的一年期利率与美元一年期利率分别代表 和 ,没有考虑外汇汇率的变化。结果显示:外汇冲销成本受利差变化的影响较大,若以2006年6月时的利差水平来测算冲销成本,则约有一半的国家和地区的冲销成本为负值,即出现冲销赢利,其原因是这些国家的利率低于美国利率;但若以1995—2005年这10年间的平均利差来估算冲销成本时,则只有新加坡还保持冲销赢利,其余各国均不同程度地出现冲销亏损。
国内的一些文献,如武剑(2005)、蔡超(2006)、何慧刚(2007)等,在研究我国中央银行货币冲销政策的效应及制约因素时,对央票冲销外汇占款成本进行了定性的讨论,指出:央行通过增发票据来冲销外汇占款,政府为销售这些票据所支付的利息通常要高于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债券所得到的利息,这使得冲销政策的成本十分高昂,因此不具备持久的可行性。另外,央行票据冲销外汇占款的成本和收益并非一成不变,而更多地取决于国际金融市场的运行状况和国内外利率的变动情况。
曾秋根(2005)在假设我国新增外汇储备资产的60%用于购买美国国债的前提下,将央行3个月和1年期票据的收益率与美国3个月和1年期的国债收益率作对比,以收益率差乘以央行票据发行量进而估计出央行发行票据的亏损额。结果显示:2004年1月至10月间,央行票据冲销外汇占款的亏损约为90亿元。但该文的研究周期只有较短的10个月左右,而且也没有考虑美元汇率变化的因素。
与上述文献相比,本文将研究周期扩展为2003年4月至2008年4月,并且引入汇率变动因素,以便能够更全面地展示央票冲销外汇占款成本的变化情况,特别是2005年7月汇率制度改革之后,美元对人民币汇率的持续贬值以及2007年以来中美利差的缩小甚至倒挂对外汇冲销占款成本的影响。
二、我国央票冲销外汇占款成本的估算
由于本文主要研究央行通过发行票据来冲销外汇占款,因此主要比较央票发行利率与持有外汇储备资产所得收益之间的差别。央行票据期限不同,其支付的利率也不同。2003年4月至2008年4月,我国发行的中央银行票据主要是3个月期票据、1年期票据以及3年期票据,各期限发行量所占比例分别为29.9%、47.9%和17.4%,另外在2006年前还零星地发行了少量的6个月期票据,约占总量的4.6%左右。每年的央票发行量也呈较大幅度的持续增长。
央行持有外汇资产所获取的投资收益,主要与外汇资产的具体构成有关。我国现在定期通过国家外汇管理局和中国人民银行发布外汇储备余额的相关数据,但对外汇储备的构成不予公布。理论界只能通过国际机构及其他国家公布的相关数据来推测我国外汇储备的大致构成。曾秋根(2005)在计算央票冲销外汇成本时,认为按照目前市场的普遍估计,我国外汇储备资产中美元资产的持有比例不会低于60%。盛柳刚、赵洪岩采用包含结构变化的计量模型及CUSUM检验等方法,测算出2003年之后我国外汇储备主要由美元和欧元组成,日元等其它货币所占的比重非常低。欧元资产比例大约在26.7%左右,其余可近似地看作是美元所占比重。可见,美元在我国外汇储备中仍占主要部分,因此本文按照美元占75%的比例,来考察利差和汇率变化对央票外汇冲销成本的影响。
由于央行票据分为3个月、6个月、12个月和3年这四类期限,支付利率各有不同,对应期限美元资产的收益率及汇率变化幅度也不同,因此我们在计算央票冲销的净成本时,要按照期限匹配的原则,对2003年4月至2008年4月间的每一个月所发行的各期限央行票据,分别计算其到期时的利率成本和美元资产收益。具体地,以3个月期央行票据为例:假设其在第t月发行的票据总额为,该月平均的发行利率为 ,该月3个月期美国国债的平均利率为
。3个月内,即在t至t+3月之间美元汇率的变化幅度为 ①。从而在t月,受中美利差及汇率的影响,因发行3个月期央行票据进行外汇冲销所产生的净成本为:
其中,因利差所导致的外汇冲销净成本为:
类似地,我们按期限匹配的原则计算出第t月,因发行6个月期、12个月期和3年期央行票据进行外汇冲销所产生的净成本分别为 、和;相应地,因利差导致的外汇冲销成本分别为 、
和;汇总得到第t月来自于美元部分的各期限央行票据外汇冲销净成本总额为:
其中,因利差导致的外汇冲销净成本为:
相应地,因美元汇率变化引起的冲销成本为:
按上述计算方法,我们得到了在央票冲销的外汇占款中,来自于美元的冲销外汇净成本额,以及因中美利差导致的外汇冲销净成本的月度变化,另外我们还给出了中美之间平均利差的月度变化。在整个研究期内的变化情况如图1。
从图1可以清楚地显示出以下几个现象:
从变化趋势看,在绝大部分时间段里,冲销净成本总额与平均利差的变化呈显著正相关,进而也与因利差导致的冲销成本保持同步的走势。但在2004年7月至2005年4月期间,则出现平均利差缩小、利差导致的冲销成本下降,但冲销净成本总额却大幅上升的现象。造成这一背离现象的原因是:一方面,自2004年6月以来,美联储连续提高联邦基金利率。到2005年3月时,联邦基金利率已由2004年6月时的1%提高到了2.75%,美国国债利率水平也随之大幅度上升。例如,三月期美国国债在2004年6月的平均利率为1.28%,而到了2005年3月则上升至2.78%左右;而我国央票平均利率的变化则较小,由此导致中美平均利差大幅度缩小,进而由利差导致的冲销成本也呈下降的走势。另一方面,根据公式(1),央票冲销外汇占款的净成本总额不但来自于中外资产之间的利差损失或收益(即负成本),还来自于外汇资产因汇率变化而产生的损失或收益。对于某个期限的央行票据,如果在到期兑付时的外汇汇率相对于票据发行时的汇率出现较大程度的贬值,则这一因外汇资产贬值而产生的损失增加了央票的外汇冲销成本。在2004年7月至2005年4月期间,每月的央票发行量持续增加;其中,共发行了8140亿元1年期票据,分别在2005年7月至2006年4月期间到期兑付;除此之外,自2004年12月开始至2005年4月还发行了3200亿元3年期票据,对应在2007年12月至2008年4月到期。这些央行票据的共同特点是在发行至兑付期间,都遇到2005年7月底央行一次性地将人民币对美元升值2.1%这一重大的汇率调整事件,美元对人民币出现的这种“断层式”的贬值②,使得在2004年7月至2005年4月这一期间内发行的央行票据的冲销净成本总额大幅增加。
从冲销成本的数值看,根据公式(1),如果国内利率 低于国外利率 ,意味着发行央行票据支付的利率水平低于外汇资产的利率水平,从而使得人民币与外汇资产之间的利差所引起的冲销成本
为负值,即国内外利差实际上造成了外汇冲销赢利。这种情况主要发生在2005年3月至2007年10月之间。如果这部分因国内外负利差所引起的外汇冲销盈利能够抵消因外币贬值( )而导致的外汇冲销成本( ),那么两部分之和——外汇冲销净成本总额仍为负值,即在考虑汇率变化的情况下,仍出现外汇冲销赢利。这在图1中表现为2005年下半年至2006年6月之间,该时段的利差导致成本及冲销净成本总额曲线均在X轴之下。但从2006年6月底开始,美国联邦基金利率开始由5.25%的高点逐波下调,中美之间的负利差缩小,负利差所引起的冲销盈利逐渐无法抵消美元相对于人民币贬值幅度加快而导致的外汇冲销损失。特别是进入2007年下半年,随着我国紧缩货币政策的实施,我国利率水平不断上升,而美国为了缓解次贷危机、刺激国内经济,持续降低利率,这两方面的力量造成中美之间的负利差持续缩小,直至2007年底开始出现正利差,并造成由利差引起的外汇冲销赢利逐渐缩小、直至出现亏损并且亏损额持续升高;加之美元贬值的因素,综合起来使得外汇冲销净成本总额大幅增加。
值得强调的是,在图1中显示的2007年以后的外汇冲销净成本总额与实际发生的冲销净成本相比仍存在一定的低估。其原因主要是由于本文的样本数据截止到2008年4月底,因此对于2007年1月开始发行的3年期央票、2007年5月后发行的1年期央票、2008年2月后发行的3月期央票而言,在本文截稿时都未到期,无法获知其未来到期时的汇率数据,为此对于这些未到期的央票,其对应外汇资产因汇率变化引起的未实现收益或损失部分,未计入外汇冲销净成本中。如果按照目前人民币对美元汇率的发展趋势,按未来到期兑付时汇率计算的实际外汇冲销净成本总额要远高于图1所示的水平。
三、对未来影响我国央行票据外汇冲销成本因素的讨论
首先,大量发行央行票据本身会推高本国的货币市场利率,从而反过来又成为外资持续流入(外汇占款不断增多)的重要原因,由此导致外汇冲销成本持续处于高位。Frankel(1993)指出,当资本流入的原因是由于国内货币需求的增加或者出口的增加时,冲销将会抬升利率,从而可能会导致更大的资本流入;而当外资流入主要来自于外部冲击(external shock)时,冲销政策则不太会引起国内利率的抬升。Reinhart and Reinhart(1999)分析了智利、哥伦比亚、马来西亚等国家在资本流入高峰期利用公开市场操作进行冲销操作前后,国内利率水平的变化状况(见表1),并且指出:冲销政策在一定程度上会引起国内外利差增大,反而更加吸引外资的流入,加大了外汇冲销成本。这一缺陷使这些新兴市场国家的中央银行往往放弃了货币冲销政策,而代之以更严格的资本流动限制政策。
其次,在某些宏观经济形势下,通货膨胀的控制目标与抑制本币汇率升值而采取的外汇冲销政策之间存在冲突,对国内外利差、进而央票的外汇冲销成本具有推升作用。例如,Holb(2006)根据捷克的经验指出:在预期通货膨胀率低于目标通货膨胀率的状况下,货币政策目标与抑制本币升值而采取的外汇冲销政策目标是一致的,此时采取降低本国利率的货币政策有利于两个政策目标的同时实现。但这种政策目标一致性的出现机会比较少。当外汇冲销与控制通货膨胀的目标不一致时,应以通货膨胀控制目标为主,而且央行应给予公众明确的信号。2007年以来我国面临经济过热,为此采取紧缩的货币政策会推高国内利率水平;但在国外利率水平未变(甚至降低)的情况下,利差增大对外资流入有更大的吸引作用,通过基础货币的增加,又加剧了国内通货膨胀的压力,央行被迫采取更加紧缩的货币政策,国内利率则循环上升。在这一过程中,央票的外汇冲销成本受利率升高影响而持续攀升。
另外,在央行以较高的利率发行票据进行外汇冲销的过程中,国内外存在的利差会诱发包括本国商业银行在内的机构投资者的投机和套利行为,从而会增加央行外汇冲销的成本。对于我国,在人民币升值预期和国内外利差的双重诱惑下,国内的一些机构会通过各种可能的手段(如直接投资、虚报贸易出口、预收账款和延迟付汇等),逃避外汇监管,借入外汇进行套利以获取近乎是无风险的收益,这将进一步地加剧我国央行外汇冲销的亏损程度。
总之,由于我国目前的银行准备金率已经处于较高水平,而国外游资在人民币升值的强烈预期下又不断涌入,美联储仍不断降息;在这种内外矛盾的作用下,通过利率调控的空间已经较小,通过发行央行票据来对冲外汇占款、回收流动性成为央行实现紧缩性货币政策不多的选择之一。但是在央票发行总量不断攀升的背后,更为切实的则是冲销成本的重担。而且,央行票据的到期会使货币市场上的流动性迅速回升,央行又需要发行新票据以回笼刚刚释放的流动性。央票的巨量滚动发行所带来的高额的冲销成本为我国经济未来的持续稳定增长埋下隐患。为了降低央票外汇冲销成本,我们可以从两个方面来加以改善:一是在降低央票的发行成本方面,由于固定汇率体制下的国际收支双顺差是造成我国货币当局外汇占款压力的根本原因,而有管理的浮动汇率体系可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况,因此,从长期看,继续放宽汇率浮动限制,建立灵活的、市场化的汇率形成机制,有助于从根本上缓解外汇占款压力,进而减弱外汇占款对央票发行规模的刚性压力。而从短期看,则需进一步严格对资本流动的监管,以防止国际游资的投机获利。二是在增加外汇占款的收益性方面,实施多元化外汇储备政策,降低汇率风险损失;同时借鉴其它国家外汇资产管理的经验,提高外汇储备运用的效率和收益水平。
注:
①由于样本数据截止到2008年4月底,因此对于2008年2月以后发行的3月期央票,在本文截稿时尚未到期,我们也无法获知其未来到期时(2008年5月)的汇率数据。因此,至2008年4月底未到期的央票对应外汇资产因汇率变化引起的未实现的收益或损失,不计入外汇冲销净成本中。在计算其它期限的央行票据时,采取同样方式处理。
②对于自2004年12月开始发行的3年期央行票据,其发行月至兑付月期间的美元贬值幅度则达到10%以上,由此计算而来的因汇率变化导致的冲销成本更大。
参考文献:
[1]M. Mohanty,Philip Turner,“Foreign exchange reserve accumulation in emerging markets: what are the domestic implications?”,BIS Quarterly Review,September 2006.
[2]武剑:《货币冲销的理论分析与政策选择》,《管理世界》2005年第8期。
(特约编辑 齐稚平)
关键词:央行票据;外汇占款;冲销成本
Abstract:With the sustaining accumulation of foreign exchange reserve and its expansion effect on base money,the issue of central bank bills has been greatly increased,and the cost of monetary sterilization gains more and more attention from academic and administrators. This paper makes a fully estimation of the sterilization cost from April 2003 to April 2008 in China ,and expressly display the variation of sterilization cost affected by the exchange rate and interest difference.
Key Words:Central Bank Bills,Position for Foreign Exchange Purchase,Sterilization Cost
中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0029-04
一、央票冲销外汇占款成本的计算方法及现有研究成果
在计算央行冲销外汇占款所支付的净成本时,主要基于如下的现金流模式:(1)外汇流入导致央行外汇储备增加;(2)央行发行与外汇储备增加额等值的本币金额来购买外汇,即所谓的“外汇占款”;(3)央行持有的外汇资产获取投资收益;(4)为了避免因外汇储备增加而导致本国基础货币的扩张,央行可采取面向金融机构发行中央银行票据、国债回购、提高准备金率等手段,对外汇占款进行冲销。
在上述过程中,央行发行票据进行外汇冲销所付出的净成本(SC)可表示为以下两部分:
其中,CBB是以人民币计价的央票发行额,和
分别反映了央行票据支付的利率水平和外汇资产的利率水平,为用直接标价法表示的外国货币汇率的变化幅度。可见,反映了人民币与外汇资产之间存在利差所造成的冲销成本;外汇汇率变化所引起的冲销成本为 。若>0,则表明外国货币升值,进而引起的冲销成本,这种负成本意味着外汇资产因外汇升值而带来的正收益对利差所引起的冲销成本产生了抵消作用。
在上述计算过程中,关键是外汇资产是哪种具体货币,从而采用相应币种的利率 和汇率变化。Holub(2004)在计算1993—2003年间捷克的外汇冲销成本时,按照德国马克和美元分别占65%和35%的比例来计算外汇资产组合的加权平均利率 和平均汇率变化 。经过测算,捷克的央票外汇冲销成本在1993年至1996年间呈持续上升的态势,1997年之后,随着汇率波动范围的扩大,冲销成本在各年的正负变化起伏较大,但平均而言仍有一定程度的亏损。自1993年以来,累积的冲销成本总额约占年度GDP的7—8%左右。
Mohanty和Turner(2006)在估算阿根廷、智利、巴西、中国等15个新兴市场国家的外汇冲销成本时,只采用各国的一年期利率与美元一年期利率分别代表 和 ,没有考虑外汇汇率的变化。结果显示:外汇冲销成本受利差变化的影响较大,若以2006年6月时的利差水平来测算冲销成本,则约有一半的国家和地区的冲销成本为负值,即出现冲销赢利,其原因是这些国家的利率低于美国利率;但若以1995—2005年这10年间的平均利差来估算冲销成本时,则只有新加坡还保持冲销赢利,其余各国均不同程度地出现冲销亏损。
国内的一些文献,如武剑(2005)、蔡超(2006)、何慧刚(2007)等,在研究我国中央银行货币冲销政策的效应及制约因素时,对央票冲销外汇占款成本进行了定性的讨论,指出:央行通过增发票据来冲销外汇占款,政府为销售这些票据所支付的利息通常要高于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债券所得到的利息,这使得冲销政策的成本十分高昂,因此不具备持久的可行性。另外,央行票据冲销外汇占款的成本和收益并非一成不变,而更多地取决于国际金融市场的运行状况和国内外利率的变动情况。
曾秋根(2005)在假设我国新增外汇储备资产的60%用于购买美国国债的前提下,将央行3个月和1年期票据的收益率与美国3个月和1年期的国债收益率作对比,以收益率差乘以央行票据发行量进而估计出央行发行票据的亏损额。结果显示:2004年1月至10月间,央行票据冲销外汇占款的亏损约为90亿元。但该文的研究周期只有较短的10个月左右,而且也没有考虑美元汇率变化的因素。
与上述文献相比,本文将研究周期扩展为2003年4月至2008年4月,并且引入汇率变动因素,以便能够更全面地展示央票冲销外汇占款成本的变化情况,特别是2005年7月汇率制度改革之后,美元对人民币汇率的持续贬值以及2007年以来中美利差的缩小甚至倒挂对外汇冲销占款成本的影响。
二、我国央票冲销外汇占款成本的估算
由于本文主要研究央行通过发行票据来冲销外汇占款,因此主要比较央票发行利率与持有外汇储备资产所得收益之间的差别。央行票据期限不同,其支付的利率也不同。2003年4月至2008年4月,我国发行的中央银行票据主要是3个月期票据、1年期票据以及3年期票据,各期限发行量所占比例分别为29.9%、47.9%和17.4%,另外在2006年前还零星地发行了少量的6个月期票据,约占总量的4.6%左右。每年的央票发行量也呈较大幅度的持续增长。
央行持有外汇资产所获取的投资收益,主要与外汇资产的具体构成有关。我国现在定期通过国家外汇管理局和中国人民银行发布外汇储备余额的相关数据,但对外汇储备的构成不予公布。理论界只能通过国际机构及其他国家公布的相关数据来推测我国外汇储备的大致构成。曾秋根(2005)在计算央票冲销外汇成本时,认为按照目前市场的普遍估计,我国外汇储备资产中美元资产的持有比例不会低于60%。盛柳刚、赵洪岩采用包含结构变化的计量模型及CUSUM检验等方法,测算出2003年之后我国外汇储备主要由美元和欧元组成,日元等其它货币所占的比重非常低。欧元资产比例大约在26.7%左右,其余可近似地看作是美元所占比重。可见,美元在我国外汇储备中仍占主要部分,因此本文按照美元占75%的比例,来考察利差和汇率变化对央票外汇冲销成本的影响。
由于央行票据分为3个月、6个月、12个月和3年这四类期限,支付利率各有不同,对应期限美元资产的收益率及汇率变化幅度也不同,因此我们在计算央票冲销的净成本时,要按照期限匹配的原则,对2003年4月至2008年4月间的每一个月所发行的各期限央行票据,分别计算其到期时的利率成本和美元资产收益。具体地,以3个月期央行票据为例:假设其在第t月发行的票据总额为,该月平均的发行利率为 ,该月3个月期美国国债的平均利率为
。3个月内,即在t至t+3月之间美元汇率的变化幅度为 ①。从而在t月,受中美利差及汇率的影响,因发行3个月期央行票据进行外汇冲销所产生的净成本为:
其中,因利差所导致的外汇冲销净成本为:
类似地,我们按期限匹配的原则计算出第t月,因发行6个月期、12个月期和3年期央行票据进行外汇冲销所产生的净成本分别为 、和;相应地,因利差导致的外汇冲销成本分别为 、
和;汇总得到第t月来自于美元部分的各期限央行票据外汇冲销净成本总额为:
其中,因利差导致的外汇冲销净成本为:
相应地,因美元汇率变化引起的冲销成本为:
按上述计算方法,我们得到了在央票冲销的外汇占款中,来自于美元的冲销外汇净成本额,以及因中美利差导致的外汇冲销净成本的月度变化,另外我们还给出了中美之间平均利差的月度变化。在整个研究期内的变化情况如图1。
从图1可以清楚地显示出以下几个现象:
从变化趋势看,在绝大部分时间段里,冲销净成本总额与平均利差的变化呈显著正相关,进而也与因利差导致的冲销成本保持同步的走势。但在2004年7月至2005年4月期间,则出现平均利差缩小、利差导致的冲销成本下降,但冲销净成本总额却大幅上升的现象。造成这一背离现象的原因是:一方面,自2004年6月以来,美联储连续提高联邦基金利率。到2005年3月时,联邦基金利率已由2004年6月时的1%提高到了2.75%,美国国债利率水平也随之大幅度上升。例如,三月期美国国债在2004年6月的平均利率为1.28%,而到了2005年3月则上升至2.78%左右;而我国央票平均利率的变化则较小,由此导致中美平均利差大幅度缩小,进而由利差导致的冲销成本也呈下降的走势。另一方面,根据公式(1),央票冲销外汇占款的净成本总额不但来自于中外资产之间的利差损失或收益(即负成本),还来自于外汇资产因汇率变化而产生的损失或收益。对于某个期限的央行票据,如果在到期兑付时的外汇汇率相对于票据发行时的汇率出现较大程度的贬值,则这一因外汇资产贬值而产生的损失增加了央票的外汇冲销成本。在2004年7月至2005年4月期间,每月的央票发行量持续增加;其中,共发行了8140亿元1年期票据,分别在2005年7月至2006年4月期间到期兑付;除此之外,自2004年12月开始至2005年4月还发行了3200亿元3年期票据,对应在2007年12月至2008年4月到期。这些央行票据的共同特点是在发行至兑付期间,都遇到2005年7月底央行一次性地将人民币对美元升值2.1%这一重大的汇率调整事件,美元对人民币出现的这种“断层式”的贬值②,使得在2004年7月至2005年4月这一期间内发行的央行票据的冲销净成本总额大幅增加。
从冲销成本的数值看,根据公式(1),如果国内利率 低于国外利率 ,意味着发行央行票据支付的利率水平低于外汇资产的利率水平,从而使得人民币与外汇资产之间的利差所引起的冲销成本
为负值,即国内外利差实际上造成了外汇冲销赢利。这种情况主要发生在2005年3月至2007年10月之间。如果这部分因国内外负利差所引起的外汇冲销盈利能够抵消因外币贬值( )而导致的外汇冲销成本( ),那么两部分之和——外汇冲销净成本总额仍为负值,即在考虑汇率变化的情况下,仍出现外汇冲销赢利。这在图1中表现为2005年下半年至2006年6月之间,该时段的利差导致成本及冲销净成本总额曲线均在X轴之下。但从2006年6月底开始,美国联邦基金利率开始由5.25%的高点逐波下调,中美之间的负利差缩小,负利差所引起的冲销盈利逐渐无法抵消美元相对于人民币贬值幅度加快而导致的外汇冲销损失。特别是进入2007年下半年,随着我国紧缩货币政策的实施,我国利率水平不断上升,而美国为了缓解次贷危机、刺激国内经济,持续降低利率,这两方面的力量造成中美之间的负利差持续缩小,直至2007年底开始出现正利差,并造成由利差引起的外汇冲销赢利逐渐缩小、直至出现亏损并且亏损额持续升高;加之美元贬值的因素,综合起来使得外汇冲销净成本总额大幅增加。
值得强调的是,在图1中显示的2007年以后的外汇冲销净成本总额与实际发生的冲销净成本相比仍存在一定的低估。其原因主要是由于本文的样本数据截止到2008年4月底,因此对于2007年1月开始发行的3年期央票、2007年5月后发行的1年期央票、2008年2月后发行的3月期央票而言,在本文截稿时都未到期,无法获知其未来到期时的汇率数据,为此对于这些未到期的央票,其对应外汇资产因汇率变化引起的未实现收益或损失部分,未计入外汇冲销净成本中。如果按照目前人民币对美元汇率的发展趋势,按未来到期兑付时汇率计算的实际外汇冲销净成本总额要远高于图1所示的水平。
三、对未来影响我国央行票据外汇冲销成本因素的讨论
首先,大量发行央行票据本身会推高本国的货币市场利率,从而反过来又成为外资持续流入(外汇占款不断增多)的重要原因,由此导致外汇冲销成本持续处于高位。Frankel(1993)指出,当资本流入的原因是由于国内货币需求的增加或者出口的增加时,冲销将会抬升利率,从而可能会导致更大的资本流入;而当外资流入主要来自于外部冲击(external shock)时,冲销政策则不太会引起国内利率的抬升。Reinhart and Reinhart(1999)分析了智利、哥伦比亚、马来西亚等国家在资本流入高峰期利用公开市场操作进行冲销操作前后,国内利率水平的变化状况(见表1),并且指出:冲销政策在一定程度上会引起国内外利差增大,反而更加吸引外资的流入,加大了外汇冲销成本。这一缺陷使这些新兴市场国家的中央银行往往放弃了货币冲销政策,而代之以更严格的资本流动限制政策。
其次,在某些宏观经济形势下,通货膨胀的控制目标与抑制本币汇率升值而采取的外汇冲销政策之间存在冲突,对国内外利差、进而央票的外汇冲销成本具有推升作用。例如,Holb(2006)根据捷克的经验指出:在预期通货膨胀率低于目标通货膨胀率的状况下,货币政策目标与抑制本币升值而采取的外汇冲销政策目标是一致的,此时采取降低本国利率的货币政策有利于两个政策目标的同时实现。但这种政策目标一致性的出现机会比较少。当外汇冲销与控制通货膨胀的目标不一致时,应以通货膨胀控制目标为主,而且央行应给予公众明确的信号。2007年以来我国面临经济过热,为此采取紧缩的货币政策会推高国内利率水平;但在国外利率水平未变(甚至降低)的情况下,利差增大对外资流入有更大的吸引作用,通过基础货币的增加,又加剧了国内通货膨胀的压力,央行被迫采取更加紧缩的货币政策,国内利率则循环上升。在这一过程中,央票的外汇冲销成本受利率升高影响而持续攀升。
另外,在央行以较高的利率发行票据进行外汇冲销的过程中,国内外存在的利差会诱发包括本国商业银行在内的机构投资者的投机和套利行为,从而会增加央行外汇冲销的成本。对于我国,在人民币升值预期和国内外利差的双重诱惑下,国内的一些机构会通过各种可能的手段(如直接投资、虚报贸易出口、预收账款和延迟付汇等),逃避外汇监管,借入外汇进行套利以获取近乎是无风险的收益,这将进一步地加剧我国央行外汇冲销的亏损程度。
总之,由于我国目前的银行准备金率已经处于较高水平,而国外游资在人民币升值的强烈预期下又不断涌入,美联储仍不断降息;在这种内外矛盾的作用下,通过利率调控的空间已经较小,通过发行央行票据来对冲外汇占款、回收流动性成为央行实现紧缩性货币政策不多的选择之一。但是在央票发行总量不断攀升的背后,更为切实的则是冲销成本的重担。而且,央行票据的到期会使货币市场上的流动性迅速回升,央行又需要发行新票据以回笼刚刚释放的流动性。央票的巨量滚动发行所带来的高额的冲销成本为我国经济未来的持续稳定增长埋下隐患。为了降低央票外汇冲销成本,我们可以从两个方面来加以改善:一是在降低央票的发行成本方面,由于固定汇率体制下的国际收支双顺差是造成我国货币当局外汇占款压力的根本原因,而有管理的浮动汇率体系可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况,因此,从长期看,继续放宽汇率浮动限制,建立灵活的、市场化的汇率形成机制,有助于从根本上缓解外汇占款压力,进而减弱外汇占款对央票发行规模的刚性压力。而从短期看,则需进一步严格对资本流动的监管,以防止国际游资的投机获利。二是在增加外汇占款的收益性方面,实施多元化外汇储备政策,降低汇率风险损失;同时借鉴其它国家外汇资产管理的经验,提高外汇储备运用的效率和收益水平。
注:
①由于样本数据截止到2008年4月底,因此对于2008年2月以后发行的3月期央票,在本文截稿时尚未到期,我们也无法获知其未来到期时(2008年5月)的汇率数据。因此,至2008年4月底未到期的央票对应外汇资产因汇率变化引起的未实现的收益或损失,不计入外汇冲销净成本中。在计算其它期限的央行票据时,采取同样方式处理。
②对于自2004年12月开始发行的3年期央行票据,其发行月至兑付月期间的美元贬值幅度则达到10%以上,由此计算而来的因汇率变化导致的冲销成本更大。
参考文献:
[1]M. Mohanty,Philip Turner,“Foreign exchange reserve accumulation in emerging markets: what are the domestic implications?”,BIS Quarterly Review,September 2006.
[2]武剑:《货币冲销的理论分析与政策选择》,《管理世界》2005年第8期。
(特约编辑 齐稚平)