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摘要：目前学术界对于人民币汇率是否存在错位的问题，已经逐渐达成了较为一致的看法，认为人民币汇率确实存在低估，具有升值的必要性。当前，我们面对的问题变得进一步细化，不再是定性的讨论升值与否，而是要定量的提出人民币升值的最优路径。本文根据汇率变化对于整体经济的影响，运用动态最优化方法求解出了人民币汇率复位的最优策略。指出通过权衡结构调整对于经济的破坏和投机资本流动对于货币政策的束缚，最优路径应当是指数衰减形式的先大幅后小幅的调整策略。
关键词：人民币汇率路径选择 动态最优化
一、简要的回顾
自从2002年末日本财政大臣盐川发难以来，人民币汇率问题成为社会各界争论的焦点。本文首先回顾改革开放以来我国汇率制度的演逃改革开放前人民币长期实行固定汇率制度，长期高估1980年：中国银行1980年设立外汇调剂中心，持有外币者可在调剂中心向需要者出售外币。人民币由1981年的1．50兑1美元下贬为1984年的2．30兑1美元，并在1993年之前，再贬为5．8兑1美元。1981年起：人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。1981－1984年官方牌价与贸易内部结算价并存。1985年1月1日起：取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，1美元合2．7963元人民币。1986年7月5日：由1美元换3．1983元人民币调到1美元换3．7036元人民币。1989年12月26日：由1美元3．7036元人民币调到1美元换4．7221元人民币。1990年11月17日：由1美元换4．7221元人民币调到1美元换5．2221元人民币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。1994年1月1日：汇率体制重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币一步并轨到1美元兑换8．70元人民币，国家外汇储备大幅度上升。1994-1996年间：出现严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机，人民币汇率承受巨大压力。1996年12月1日：中国实施经常账兑换，人民币汇率小幅升值为8．3兑1美元。在此之后，汇价固定在8．28兑1美元，上下浮动的幅度很小。1997年之后：人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。2003年起国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。2005年7月21日：人民币升值，汇率不再盯住单一美元货币。
二、升值路径的成本收益分析
汇率升值将通过实体经济与货币经济两个方面影响整体经济运行在实体经济方面，汇率是一国要素和商品对于别国的要素和商品的比价，汇率变动将导致贸易品国际竞争力的变化，同时导致可贸易品部门与不可贸易品部门的经济结构重构，进一步会引起就业与产出的动态变化在货币经济方面，汇率直接是两国货币的比价，是比较不同国家资本商品价值的衡量尺度，汇率的变化会导致资产回报率的相应变化，从而引起资本的国际流动，在我国目前外汇储备明显过多的情况下，资本流入势必加大央行货币政策的操作难度，削弱政府对于产出、就业和物价的调整能力。
(一)实体经济方面
汇率长期失衡会对可持续的经济增长带来严重的负面影响。汇率低估会抬高贸易品部门产品的相对价格，同时压低非贸易品部门产品的相对价格，经济资源更多地流向了贸易品部门。即汇率低估导致的出口部门的增长是以国内非贸易品部门的发展受阻为代价的。汇率长期失衡还会对收入分配、社会福利、国际关系等一系列问题带来不利影响。低估的汇率有利于资本家阶层，但是不利于工人阶层；低估的汇率降低了社会总体的购买力水平，降低了社会整体的福利水平；最后，低估的汇率往往伴随着持续的贸易顺差，这必然会引起贸易逆差国的强烈反对，贸易战势必愈演愈烈，破坏对外国际关系。
(二)货币经济方面
汇率错位带来了错误的市场信号和错误的资源配置，使货币政策完全陷于被动，利率、准备金率和公开市场操作都拴在汇率上，公开市场的长期单向操作，上万亿元的央行票据发行就是证明。央行发行票据的初衷是通过对冲外汇占款达到紧缩货币，但是由于票据期限很短，发行时回收了金融机构的流动性，到期时却使流动性被动增加。这种用平抑流动性短期波动来应对长期性的流动性变化，无法从根本上收缩由外汇储备增加导致的流动性的单边扩大，而且过度使用有可能加剧流动性的短期波动。现在央行票据已经成为商业银行进行信用扩张和营利的工具，进一步扭曲了货币市场，同时票据也到了赎回期，不仅要发新回旧，而且要进一步增发，对冲那个滚滚而来的资金流入。持续保持一个偏离与内外部均衡相一致的汇率水平会对宏观经济稳定带来严重挑战。汇率低估导致国际收支顺差，持续国际收支顺差意味着本国持有的外汇资产不断增加，这将造成甚至预期，刺激短期资本投机、加重外汇市场上供大于求的压力。反过来，进一步造成外汇占款增加，为通货膨胀带来压力。如果央行提高利率，治理通胀，进一步刺激资本流入，加剧本币升值压力。汇率低估和升值预期，大量热钱流入套利，升值后其中很大一部分必然流出。估计2003年流入的热钱600亿美元左右，2004年又流入1000多亿美元。因此，汇率低估带来的外部失衡不仅损害了货币政策的自主性，而且最终失衡的汇率水平也无法维持。
三、动态最优化模型
考虑由实体因素引起的损失来源于汇率变动的速率和汇率错位的程度，这样的假设源于汇率变动的速率将决定经济结构所需的调整速度，调整速度越快，可能导致的失业越多，产出损失越大；而汇率错位程度将决定资源配置的效率，错位程度越大资源配置效率越低，导致的资源浪费越多，长期经济增长越受到限制。所以假设由于实体因素引起的损失可表示为：
其中，厶表示实体因素导致的福利损失，P．位汇率变动率，为汇率值，虿为均衡汇率，β1、β2为常数，由上述分析可知，β1、β2，为负数。
再考虑由货币因素引起的损失，损失同样可以归为来源于汇率变动速率和汇率错位程度，汇率错位程度越大，人民币升值空间越大，投机资金流入越多，而汇率调整越迅速，带来的升值预期则会越强，从而也会导致国际收支失衡加大，进而加剧货币政策的实施力度。所以，假设由货币因素导致的福利损失可以表示为：由动态最优化方法，我们得到人民币汇率的最优复位路径应当遵循指数衰减形式，先进性较大幅度的升值，在逐步减小升值幅度，汇率水平最终应趋于均衡汇率，升值幅度逐渐减小直至为0。在汇率复位过程中，适度的恢复期限和前后期升值的幅度比例由常数A和r决定，最终将取决于 β1、β2、β3、β4、φ和ρ，它们分别表示汇率变动对于经济结构调整的影响、汇率错位对于资源配置的浪费、汇率变动以及汇率错位对于升值预期的影响、实体经济与货币经济在福利损失中重要性比例、不同滞后期的损失在动态总损失中所占的比例。
四、结论
在人民币升值得到普遍认可以后，升值路径的选择成为了学术界关注的焦点。本文的分析认为，对于人民币汇率的升值路径，一步到位模式与循序渐进模式都有不足之处，比较合适的策略应当是先进行大幅升值再进行小幅度升值。升值过于迅速将伴随经济结构的剧烈调整，会导致过度的事业与产出减少；升值过于缓慢又会使得经济经历更长时期的价格与结构扭曲，不利于长期的经济增长，所以升值期限的选择是对于持续错位的损失与调整导致的结构性损失的权衡。在汇率升值过程中选择先急后缓方式，主要是考虑投机资本流入对于货币政策独立性的影响，错位幅度长期不进行调整会使投机资金认为存在丰厚的套利空间，而较快幅度的调整又会使投机者产生进一步调整的预期，而选择先急后缓的策略则能在一开始预期尚未形成时大幅度缩小错位空间，错位空间的缩小增加了投机者套利的风险，同时也会减小汇率进一步升值的预期，从而能够减弱国际收支不平衡对于货币政策的束缚。目前人民币汇率采取了逐步升值的措施，且升值趋势具有逐步加强的特征，我们认为这样的措施并不适合当前的经济环境，过慢的调整速度虽然在短期内保护了可贸易品部门的发展，但从长期来看会减缓经济结构的调整速度，不利于从长期角度来考虑的资源配置和经济增长，同时逐步增强而不是逐步减弱的调整策略会增强投资者的升值预期，可能导致热钱的进一步流入，在近期将使货币政策更趋僵化，从长远看可能导致金融体系的不稳定。建议选择升值预期比较薄弱的时机进行较大幅度的升值，以分散市场的预期，而不是像目前一样由于升值幅度太小反而增强了升值预期，同时抓紧时间采取相应的结构调整方式给出口企的结构调整提供相应的转型条件。
关键词：人民币汇率路径选择 动态最优化
一、简要的回顾
自从2002年末日本财政大臣盐川发难以来，人民币汇率问题成为社会各界争论的焦点。本文首先回顾改革开放以来我国汇率制度的演逃改革开放前人民币长期实行固定汇率制度，长期高估1980年：中国银行1980年设立外汇调剂中心，持有外币者可在调剂中心向需要者出售外币。人民币由1981年的1．50兑1美元下贬为1984年的2．30兑1美元，并在1993年之前，再贬为5．8兑1美元。1981年起：人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。1981－1984年官方牌价与贸易内部结算价并存。1985年1月1日起：取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，1美元合2．7963元人民币。1986年7月5日：由1美元换3．1983元人民币调到1美元换3．7036元人民币。1989年12月26日：由1美元3．7036元人民币调到1美元换4．7221元人民币。1990年11月17日：由1美元换4．7221元人民币调到1美元换5．2221元人民币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。1994年1月1日：汇率体制重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币一步并轨到1美元兑换8．70元人民币，国家外汇储备大幅度上升。1994-1996年间：出现严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机，人民币汇率承受巨大压力。1996年12月1日：中国实施经常账兑换，人民币汇率小幅升值为8．3兑1美元。在此之后，汇价固定在8．28兑1美元，上下浮动的幅度很小。1997年之后：人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。2003年起国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。2005年7月21日：人民币升值，汇率不再盯住单一美元货币。
二、升值路径的成本收益分析
汇率升值将通过实体经济与货币经济两个方面影响整体经济运行在实体经济方面，汇率是一国要素和商品对于别国的要素和商品的比价，汇率变动将导致贸易品国际竞争力的变化，同时导致可贸易品部门与不可贸易品部门的经济结构重构，进一步会引起就业与产出的动态变化在货币经济方面，汇率直接是两国货币的比价，是比较不同国家资本商品价值的衡量尺度，汇率的变化会导致资产回报率的相应变化，从而引起资本的国际流动，在我国目前外汇储备明显过多的情况下，资本流入势必加大央行货币政策的操作难度，削弱政府对于产出、就业和物价的调整能力。
(一)实体经济方面
汇率长期失衡会对可持续的经济增长带来严重的负面影响。汇率低估会抬高贸易品部门产品的相对价格，同时压低非贸易品部门产品的相对价格，经济资源更多地流向了贸易品部门。即汇率低估导致的出口部门的增长是以国内非贸易品部门的发展受阻为代价的。汇率长期失衡还会对收入分配、社会福利、国际关系等一系列问题带来不利影响。低估的汇率有利于资本家阶层，但是不利于工人阶层；低估的汇率降低了社会总体的购买力水平，降低了社会整体的福利水平；最后，低估的汇率往往伴随着持续的贸易顺差，这必然会引起贸易逆差国的强烈反对，贸易战势必愈演愈烈，破坏对外国际关系。
(二)货币经济方面
汇率错位带来了错误的市场信号和错误的资源配置，使货币政策完全陷于被动，利率、准备金率和公开市场操作都拴在汇率上，公开市场的长期单向操作，上万亿元的央行票据发行就是证明。央行发行票据的初衷是通过对冲外汇占款达到紧缩货币，但是由于票据期限很短，发行时回收了金融机构的流动性，到期时却使流动性被动增加。这种用平抑流动性短期波动来应对长期性的流动性变化，无法从根本上收缩由外汇储备增加导致的流动性的单边扩大，而且过度使用有可能加剧流动性的短期波动。现在央行票据已经成为商业银行进行信用扩张和营利的工具，进一步扭曲了货币市场，同时票据也到了赎回期，不仅要发新回旧，而且要进一步增发，对冲那个滚滚而来的资金流入。持续保持一个偏离与内外部均衡相一致的汇率水平会对宏观经济稳定带来严重挑战。汇率低估导致国际收支顺差，持续国际收支顺差意味着本国持有的外汇资产不断增加，这将造成甚至预期，刺激短期资本投机、加重外汇市场上供大于求的压力。反过来，进一步造成外汇占款增加，为通货膨胀带来压力。如果央行提高利率，治理通胀，进一步刺激资本流入，加剧本币升值压力。汇率低估和升值预期，大量热钱流入套利，升值后其中很大一部分必然流出。估计2003年流入的热钱600亿美元左右，2004年又流入1000多亿美元。因此，汇率低估带来的外部失衡不仅损害了货币政策的自主性，而且最终失衡的汇率水平也无法维持。
三、动态最优化模型
考虑由实体因素引起的损失来源于汇率变动的速率和汇率错位的程度，这样的假设源于汇率变动的速率将决定经济结构所需的调整速度，调整速度越快，可能导致的失业越多，产出损失越大；而汇率错位程度将决定资源配置的效率，错位程度越大资源配置效率越低，导致的资源浪费越多，长期经济增长越受到限制。所以假设由于实体因素引起的损失可表示为：
其中，厶表示实体因素导致的福利损失，P．位汇率变动率，为汇率值，虿为均衡汇率，β1、β2为常数，由上述分析可知，β1、β2，为负数。
再考虑由货币因素引起的损失，损失同样可以归为来源于汇率变动速率和汇率错位程度，汇率错位程度越大，人民币升值空间越大，投机资金流入越多，而汇率调整越迅速，带来的升值预期则会越强，从而也会导致国际收支失衡加大，进而加剧货币政策的实施力度。所以，假设由货币因素导致的福利损失可以表示为：由动态最优化方法，我们得到人民币汇率的最优复位路径应当遵循指数衰减形式，先进性较大幅度的升值，在逐步减小升值幅度，汇率水平最终应趋于均衡汇率，升值幅度逐渐减小直至为0。在汇率复位过程中，适度的恢复期限和前后期升值的幅度比例由常数A和r决定，最终将取决于 β1、β2、β3、β4、φ和ρ，它们分别表示汇率变动对于经济结构调整的影响、汇率错位对于资源配置的浪费、汇率变动以及汇率错位对于升值预期的影响、实体经济与货币经济在福利损失中重要性比例、不同滞后期的损失在动态总损失中所占的比例。
四、结论
在人民币升值得到普遍认可以后，升值路径的选择成为了学术界关注的焦点。本文的分析认为，对于人民币汇率的升值路径，一步到位模式与循序渐进模式都有不足之处，比较合适的策略应当是先进行大幅升值再进行小幅度升值。升值过于迅速将伴随经济结构的剧烈调整，会导致过度的事业与产出减少；升值过于缓慢又会使得经济经历更长时期的价格与结构扭曲，不利于长期的经济增长，所以升值期限的选择是对于持续错位的损失与调整导致的结构性损失的权衡。在汇率升值过程中选择先急后缓方式，主要是考虑投机资本流入对于货币政策独立性的影响，错位幅度长期不进行调整会使投机资金认为存在丰厚的套利空间，而较快幅度的调整又会使投机者产生进一步调整的预期，而选择先急后缓的策略则能在一开始预期尚未形成时大幅度缩小错位空间，错位空间的缩小增加了投机者套利的风险，同时也会减小汇率进一步升值的预期，从而能够减弱国际收支不平衡对于货币政策的束缚。目前人民币汇率采取了逐步升值的措施，且升值趋势具有逐步加强的特征，我们认为这样的措施并不适合当前的经济环境，过慢的调整速度虽然在短期内保护了可贸易品部门的发展，但从长期来看会减缓经济结构的调整速度，不利于从长期角度来考虑的资源配置和经济增长，同时逐步增强而不是逐步减弱的调整策略会增强投资者的升值预期，可能导致热钱的进一步流入，在近期将使货币政策更趋僵化，从长远看可能导致金融体系的不稳定。建议选择升值预期比较薄弱的时机进行较大幅度的升值，以分散市场的预期，而不是像目前一样由于升值幅度太小反而增强了升值预期，同时抓紧时间采取相应的结构调整方式给出口企的结构调整提供相应的转型条件。