首次公开发行(Initial Public Offerings,简称IPO),即上市公司首次将其股票向证券市场公开出售的行为。Stoll和Curley(1970)等国外学者发现股票市场中普遍存在着如下现象:新股上市首日的收盘价格显著地高于其发行价格;Ibbotson(1975)据此提出了“IPO抑价”的概念,用以描述新股发行后首日收益率显著为正的现象。我国A股市场起步较晚,相应的监管体系、法规制度仍在不断完善之中,资本市场成熟度亦有待提升。自2005年询价制推行以来,为促进新股发行价格市场化,证监会曾于2009-2012年间进行过数次改革,推出了报价约束机制、配售约束机制、回拨机制等改革措施,但经本文测算,2009-2012年间上市的885只A股首日抑价率仍高达36.2%。为进一步推动股票发行价格市场化,引导投资者理性投资,证监会于2013年11月30日发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。根据该文件发布后上交所、深交所的实施条例,新股首日收盘价格不得高于发行价格的144%,不得低于发行价格的64%。然而,2014年新政实施后,大多数新股上市首日的收盘价格即达到44%的上限,并在后续交易中出现一字涨停板,其累计总涨幅远高于政策实施之前的IPO平均抑价率。近年来国内学者普遍认为,2014年新股首日涨跌幅限制政策实施后,上市公司首日收盘价格不再能准确反映市场出清状态,传统的IPO首日抑价率的计算方法亦不再能准确测算IPO抑价程度。因此,本文沿用杨竹清和张超林(2016)、于印和戴璐(2016)、贾捷(2017)、代圣贤(2018)等学者的处理方法,用开板日的收盘价格代替传统计算公式中的IPO首日收盘价,据此定义2009-2017年间上市新股的IPO抑价率。经测算得知,2014-2017年上市的1,013只A股平均抑价率为312.9%,远高于新政实施前的水平。由此可见,“冷却投资者对新股过度乐观的情绪,降低二级市场交易中的非理性程度”的政策初衷并未实现。相反,新股开板日收盘价格与其内在价值的偏差正逐步拉大,二级市场“理性”回归的价格发现功能正逐步弱化。本文认为,2014年新股首日涨跌幅限制政策实施后,我国一级市场发行价格将愈发偏低,二级市场上市初期的交易价格将愈发偏高,在二者的共同作用下,IPO抑价率显著提升。具体传导机制为:(1)一级市场方面,知情交易者对新股内在价值的认知较为准确;因此,如若知情交易者在申购群体中的占比较高,股价上涨至内在价值附近后将会开板,而开板的信息也向非知情交易者们传递了“股价已贴近内在价值”的信号,引发大规模抛售。为了吸引非知情交易者参与,降低知情交易者在参与群体中的比例,尽可能多地延长一字板涨停天数,承销商将具备更强的“主动抑价”动机,以确保股票的顺利发行。(2)二级市场方面,由于承销商对非知情交易者的吸引力度加强,非知情交易者在申购对象中的占比增加,非理性的投资热情亦将上升,致使二级市场上市初期价格愈发偏高,逐渐偏离“理性”回归的轨道。为了验证我们的猜想,本文以2009-2017年上市的全部1,898只A股为样本(剔除数据不全的股票后剩余1,867只),探究新政实施后IPO折价发行的程度是否显著加深、IPO抑价率与投资者情绪指标的关联性是否显著增强,具体实证步骤如下:首先,我们构建以新股发行价格对数值为被解释变量,公司财务因素、发行市场因素为解释变量的随机边界模型。通过检验政策落地前后两组数据是否存在显著的随机上边界、随机误差占总误差的比例γ是否显著上升、效率评价指标TE的值是否下降,来评判一级市场发行价格的折价程度是否加深。为了得到具有稳健性的结论,我们按上市板块将样本数据分为主板、中小板、创业板三组,检验相关结论是否依然成立。其次,选取沪深300指数月度收益率、新增开户数、A股市场平均换手率、消费者信心指数、封闭式基金折价率的当月值与上月值,通过主成分分析挑选合适变量,并构建市场情绪指数。最后,我们以IPO抑价率为被解释变量,分别构造市场情绪指数、网上中签率与时期哑变量(2009-2012年上市新股取“0”,2014-2017年上市新股取“1”)的交互项后,建立带有交互效应的多元线性回归模型,探究新政实施后IPO抑价率与市场情绪、个股情绪的关联性是否显著增强。在稳健性检验中,我们用沪深300指数月度收益率、新增开户数、A股市场平均换手率替换市场情绪指数,用换手率替换网上中签率,重新构建带有交互效应的多元线性回归模型。为了评析各行业新股受投资者情绪影响的异同,我们从将上市企业划分为生产资料类制造业、生活消费品类制造业、信息技术类服务业、非信息技术类服务业四组,分行业探究投资者情绪在不同行业内部的传导机制。本文的研究结论如下:(1)新股首日涨跌幅限制政策出台前,仅中小板发行价格存在随机上边界;政策出台后,三大板块发行价格均显著存在随机上边界,且随机误差项在总误差项的占比γ均显著提升,平均配置效率TE均显著下降。这说明政策实施后三大板块IPO折价程度均加深;(2)新政出台后,IPO抑价率与市场情绪、个股情绪的关联性均显著增强。分行业检验中,仅信息技术类服务业的IPO抑价率与市场情绪的关联性显著增强;而生产资料类制造业、生活消费品类制造业、信息技术类服务业的IPO抑价率与个股情绪的关联性均显著增强,可见新政实施后市场情绪、个股情绪在不同行业中的“甄别”机制凸显。为推动我国股票发行制度向注册制转型,引导IPO一、二级市场参与者合理定价、理性投资,本文基于研究结论提出如下政策建议:(1)提升投资者的风险意识,引导投资者理性决策;(2)健全信息披露制度,严惩内幕交易、虚假信息行为;(3)鼓励优质机构投资者参与,适度提升网下配售比例;(4)适时推进注册制改革,顺应资本市场的发展形势。