股指期货推出对股票市场波动性的影响研究

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市场波动性衡量的是金融资产的交易价格与该金融资产的基础价值相偏离的程度,是市场中各种信息流动、交易制度结构和投资者的情绪变化等因素的综合反映,也是未来市场价格变化的不确定性的表现,突出反映了市场风险的大小。波动性对于市场运行效率是十分重要的,而且与市场信息效率的联系非常紧密,因此世界各个国家或地区在推出新的金融产品时,均很重视其对资本市场乃至整个经济波动性的影响。股指期货推出的主要功能之一是为股票现货市场的投资者们提供一种避险工具。如果股指期货上市以后,现货市场的波动性发生了显著变化,可以认为股指期货加大了现货市场的风险水平,这就与股指期货的风险管理功能相违背。1982年2月24日美国堪萨斯期货交易所率先推出价值线指数期货合约,广受市场欢迎,并在全球范围内引发了股指期货品种的迅速涌现。人们普遍认为股指期货有利于规避股票现货市场的系统性风险,有利于促进现货市场的健康发展。但1987年10月美国及全球股市爆发的股灾,使人们对股指期货的信任几乎在一瞬间荡然无存,“股指期货是否是导致股票市场暴跌的罪魁祸首”成为近几年来学术界讨论的热点。2010年4月16日,股指期货正式登陆我国A股市场,借鉴国际经验,深入研究股指期货对我国股票市场波动性的影响,具有更加重要的理论和现实意义。在此背景下,本文以沪深300股指期货作为出发点,基于现代金融理论与学说,采用了定性分析与数理分析相结合的方法,深刻描述了现货市场波动性和股指期货交易冲击的影响之间的关系。本文选取2007年1月4日至2011年12月30日为样本空间,以对数差分收益率体现市场的波动特征以及风险特征,选择GARCH模型对目标市场的股票指数进行处理,并利用非对称的TARCH模型对GARCH结果进行验证,从而反映我国股票现货市场波动性的变化情况。本文中具体的GARCH建模过程主要包括以下几个步骤:第一步,利用ADF检验,判断沪深300现货股价指数的日收益率序列和沪深300股指期货的日收益率序列是否具有平稳性,这是利用模型进行回归分析的基本条件。第二步,在平稳性基础上,利用格兰杰因果关系检验分析股指期货交易的冲击和股票价格波动性之间的关系,验证本文的前提条件——期货交易本身是否对股票市场的波动性产生了影响。第三步,ARCH效应检验。依次通过对沪深300现货股价指数的日收益率序列进行滞后期的自回归分析、利用Ljung-Box Q统计量对拟合后的残差作自相关检验、对残差序列作ARCH-LM检验,判断残差序列是否存在ARCH效应。如果存在,则可以使用GARCH建模。第四步,构建GARCH模型,利用AIC准则和Schwarz准则,选择统计性质优良的GARCH模型,并对拟合后的残差作ARCH-LM检验,判断残差里的信息是否已经提取干净,GARCH模型是否充分拟合了沪深300现货股价指数的日收益率序列。当然,GARCH模型的系数需要满足模型的约束条件。第五步,利用TARCH模型,探讨股指期货的引入对股票市场中信息“杠杆效应”的影响。如果TARCH项系数不显著,说明条件方差对利好消息和利空消息的反应是对称的,股票市场不存在杠杆效应;反之,则存在杠杆效应。本文根据沪深300股指期货推出前后我国股票市场波动性的变化情况进行深入的研究及内在原因分析。根据以上设计,本文得到了以下结论:一、从市场波动的总体情况来看,在沪深300股指期货推出之后,市场波动的总体水平有所降低,沪深300股指期货在一定程度上有效的降低了我国股票市场中的系统性风险,说明股指期货确实能够起到稳定股市的功能,具有规避股票市场中系统性风险的积极作用。二、从引入股指期货对标的指数波动性的影响来看,在沪深300股指期货上市以后,我国沪深300现货股价指数的波动水平有所降低,但是幅度较小。因此,我们可以认为,沪深300股指期货推出之后,其价格发现功能和风险管理功能得到发挥,抑制了现货市场的波动性,使得股票价格更紧密的围绕着价值波动。但是,由于股指期货市场在我国仍是一个小众市场,其对股票市场的影响相当有限。三、从引入股指期货对市场信息传递速度的影响来看,在沪深300股指期货推出之后,我国股票市场上信息的传递速度反而变慢了。这一结论与一些学者在成熟市场上所得到的研究成果相悖,主要原因有以下几个方面:一是我国沪深300股指期货刚刚推出,市场刚刚开始双边交易,以往积累的利空消息会有一个集中释放的过程,在此期间陈旧信息会对股价造成很大的影响,从而使得信息的流动速度减慢。在这些陈旧消息对股价的影响释放完全之后,股指期货对于新信息的敏感性才会逐步体现出来;二是我国期货市场上客户结构比较单一,参与者以个人为主,散户市场特征明显,个人投资者与机构投资者相比,在获取市场信息方面往往处于不利地位;三是个人投资者对期货市场中的噪声更容易产生过激反应,尤其出现利空消息时,个人投资者更容易在信息完全消化之前,甚至是在消息未经证实之前,就已经作出了投资决策。个人投资者相对于机构投资者,更难从期货市场得到可靠的信息。四、从引入股指期货对现货市场“杠杆效应”的影响来看,在沪深300股指期货上市之后,我国股票市场中信息冲击不对称的情况有所改善,并且这种改善主要是由于利空消息对市场波动性的冲击减弱造成的。主要原因在于,在沪深300股指期货上市之前,股票价格对于利空消息反应很大主要源于避险的方式单一,只能卖出股票。而股指期货推出之后,投资者则可以通过做空股指期货回避风险,避免了大量股票抛售而造成的股票价格波动。另一方面,股指期货交易能够吸引股票现货市场中的投机者进入期货市场交易,进而减小因投机者扰乱市场而出现的无效信息增多的情况,改善股票现货市场中信息冲击不对称的现象。五、股指期货将突显出成分股的重要性。沪深300指数是根据流动性和市值规模从上海和深圳证券市场中选取的300只A股作为样本编制而成的成份股指数,如果投资者利用沪深300股指期货进行套期保值和套利,必然加大对成分股的需求,从而使得成分股的重要性得以突显。本文的创新主要体现在以下几点:一、我国刚刚推出股指期货交易,从现有成果来看,利用沪深300股指期货来分析其对现货市场波动性的影响的研究还比较少,这就使得本文的研究更具有现实意义。二、本文主要利用GARCH模型来分析沪深300股指期货上市以后对我国股票市场波动性的影响。对于GARCH模型,在其条件方差方程中引入了一个虚拟变量,并将虚拟变量的系数作为波动性变化的代理参数,反映股指期货上市前后市场价格波动的变化程度,从计量的角度来看更为科学。三、本文从三个方面深入研究了股指期货对现货市场波动性的影响:是分析了沪深300股指期货推出前后股票市场波动性的变化,从正面回答了“股指期货是否是导致股票市场剧烈波动的罪魁祸首”,这是最基础的研究;二是分析了股指期货推出前后市场信息传递速度的变化,从而促使研究更加深化;三是进一步揭示了股指期货推出之后对股票市场“杠杆效应”的影响,从而对股指期货如何影响现货市场的波动性,有了十分深入的研究。
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