原油是基础性的能源和原材料,兼有商品、金融和政治三重属性。随着石油美元体系的构建和原油衍生产品的快速发展,原油市场与金融市场的相互融合不断加深。中国是世界第二大经济体和全球最大的原油进口国,近年来中国原油对外依存度持续攀升并且在原油市场上没有定价权,国际油价波动对中国经济发展和金融安全产生强烈冲击。2008年以来,在全球金融危机、人民币汇率改革和中美贸易战等内外部事件的共同影响下,原油市场与中国金融市场的联动性日益增强。2020年初新冠肺炎疫情爆发,原油市场和金融市场的不确定性显著增强,美国股市四次熔断和原油期货负油价的相继出现,国际油价波动对金融市场的收益溢出及风险溢出更加复杂。鉴于此,探究国际油价波动对中国金融市场的综合冲击影响和时变溢出差异具有很好的理论价值和现实意义。除供给需求变化外,金融风险事件、地缘政治冲突及经济政策调整等都会诱发国际油价的急剧变化,进而导致国际油价在不同的时间段或不同的波动期内呈现出显著的波动差异,由此国际油价波动对金融市场的溢出影响会呈现出一定程度的多时间尺度性。鉴于此,本文从多时间尺度视角出发,以股票市场、外汇市场和衍生品市场为例,综合运用小波分析、溢出指数模型和Copula模型,测度与分析国际油价波动对中国不同类型金融市场的冲击影响及时变溢出差异。在此基础上,引入经济政策不确定性,将各类金融市场综合考虑,构建“国际原油市场—中国金融市场—经济政策不确定性”的收益率系统和波动率系统,进一步探究国际油价对中国金融市场整体的收益率溢出及波动率溢出差异,进而科学定位原油市场对中国金融市场的综合冲击影响和多时间尺度溢出效应。本文共包含七个部分。第一部分是导论。主要介绍研究背景、研究意义、文献综述、研究方法、研究框架、主要内容、研究创新与研究不足。第二部分是理论基础和传导机制。在概念界定的基础上,对原油的三重属性、信息传递与溢出效应的相关理论进行介绍,并梳理国际油价波动对股票市场、外汇市场和衍生品市场影响的传导机制。第三部分至第六部分是实证研究。第三部分基于小波分析和时变t-Copula模型探究国际油价波动对中国股票市场的溢出效应,第四部分基于小波分析和Diebold＆Yilmaz溢出指数模型分析国际油价波动对中国外汇市场的溢出效应,第五部分基于小波分析、Diebold＆Yilmaz和Barunik＆Krehlik溢出指数模型探讨国际油价波动对中国衍生品市场的溢出效应,第六部分基于BEKK-GARCH模型和时频域溢出指数模型研究国际油价波动对中国金融市场的综合溢出效应。最后一部分是结论与建议。本文的研究结论主要总结为以下四个方面:第一,不同时间尺度下,国际油价波动对中国股票市场的总体溢出具有差异性;不同波动期下,国际油价变化对不同行业股指的冲击具有持续性和尾部相关性。首先,国际油价波动与股票市场综合指数。国际油价波动对中国股票市场的总体溢出在中高尺度区更为显著,短期内主要加剧股票市场波动幅度,中长期而言影响波动趋势;中期波动下国际油价变化领先于股票市场变化,而长期波动下则是后者领先于前者。其次,国际油价波动与各行业股指。单一时间维度下,国际油价波动对各行业股指的影响具有持续性和尾部相关性。不同波动期下,短期内溢出的持续性和尾部相关性均较低,中长期而言逐步增强;短期波动下,中国作为需求方对溢出的影响更强,中长期波动则主要与原油的商品和金融属性相关。第二,不同波动期下,国际油价波动对人民币汇率的溢出具有持续性和差异性,对不同国家汇率的溢出差异显著;国际油价在中长期为净输出者,人民币汇率在短期为净接受者。首先,国际油价波动与人民币汇率。国际油价与人民币汇率的能量变化显著区集中在中高尺度,二者的领先-滞后关系是动态变化的,中尺度区国际油价波动领先于人民币汇率变化,高尺度区为后者引领前者。其次,国际油价波动与不同国家汇率。单一时间维度下,系统内总溢出为34.61%;国际油价、人民币汇率、英镑汇率和日元汇率为净接受者,其余为净输出者;多时间尺度下,中长期总溢出大于短期总溢出,国际油价在中长期倾向于净输出者,人民币汇率在短期主要为净接受者。第三,不同时间尺度下,国际油价波动对上海原油期货具有引领作用,对不同商品期货的时频域溢出差异显著,风险事件冲击影响溢出效应的变化趋势。首先,国际油价波动与上海原油期货。国际油价尺度2下的变化容易诱发上海原油期货的短期波动,后者长期波动主要与前者尺度6下的变化有关。2018年倾向于国际油价波动引领上海原油期货变化,2019年之后是后者引领前者。其次,国际油价波动与中国商品期货。对于静态溢出指数,时域系统内的总溢出为31.99%,国际油价和能源化工期货为净输出者,其余为净接受者。频域层面,不考虑其它频域影响,各频域内总溢出逐步变小;考虑频域间相互影响,总溢出均大于30%且逐步增大。对于动态溢出效应,总溢出的波动范围逐步减小,短期与时域类似,中期和长期类似。第四,国际油价波动对中国金融市场的综合溢出具有阶段差异性,时频域溢出具有持续性和集聚性,经济政策不确定性增强会加剧国际油价对中国金融市场的收益率溢出及波动率溢出。首先,分时段溢出效应。在金融危机和低油价时期,对于收益率溢出,国际油价波动对股票市场溢出均显著,在危机前后对外汇市场溢出显著,在危机期间和危机后对衍生品市场溢出显著,在危机后对经济政策不确定性溢出显著。对于波动率溢出,除危机前,国际油价波动对股票市场均存在溢出;国际油价与外汇市场在危机前后双向溢出,危机期间单向溢出;国际油价与衍生品市场在危机期间单向溢出,危机后双向溢出;国际油价对经济政策不确定性单向溢出。其次,时频域溢出效应。对于静态溢出,时域层面,波动率总溢出大于收益率总溢出,国际油价是收益率的净输出者,是波动率的净接受者。频域层面,不考虑其它频域影响,频域内收益率总溢出逐步变小,波动率总溢出先降后升;考虑频域间相互影响,波动率溢出持续时间更长。动态溢出波动趋势与静态溢出变化类似。本文的创新点主要体现为以下四个方面:第一,基于多时间尺度视角,分析不同波动期和不同时频域下国际油价波动对中国金融市场整体及不同类型金融市场的多时间尺度溢出效应,并总结溢出差异的演变特征。第二,从发展全局出发,既分析国际油价波动与某一金融市场综合指标的关系,又探究国际油价变化对金融市场内部细分的影响,从市场纵深化层面探讨国际油价波动对中国不同类型金融市场的冲击影响及时变溢出差异。第三,基于整体视角,将股票市场、外汇市场和衍生品市场纳入统一分析框架,并引入经济政策不确定性,构建“国际原油市场—中国金融市场—经济政策不确定性”的收益率系统和波动率系统,全面分析国际油价波动对中国金融市场的综合溢出影响。第四,将均值溢出效应与波动溢出效应综合考虑,运用BEKK-GARCH模型和时频域溢出指数模型,从系统性层面出发,对比分析国际油价波动对中国金融市场整体的均值溢出和波动溢出差异,并归纳不同波动期下溢出效应的变化特点。总之,本文发现,国际油价波动对中国金融市场整体和各类金融市场都会产生溢出效应,并且溢出效应具有多时间尺度差异,鉴于此,为了更好地应对原油市场冲击和增强风险防控能力,可以从如下四个方面着手:首先,综合考虑油价冲击影响,优化金融市场监管;其次,挖掘金融市场发展潜力,促进能源市场与金融市场有机整合;再次,加强国际能源合作与金融协同,增强中国在国际原油定价方面的话语权;最后,增强金融机构对油价风险的识别及防控能力,保障金融市场平稳运行。