以往文献表明,关于控股股东在公司治理中的作用,有两种假设:其一为“监督假说”,这一假设认为,控股股东可以监督管理层,缓解第一类代理问题;其二为“侵占假说”,根据这一假设,由于控股股东和小股东的利益不一致,控股股东也有通过掏空上市公司、侵占小股东利益来攫取自身利益的动机。而“侵占假说”也被认为是第二类代理问题,即中大股东与小股东之间的代理问题。综合以往研究看来,由于我国资本市场起步较晚,公司上市时间较短,控股股东普遍存在于上市公司中,以往的研究自然更关注第二类代理问题,而忽视了控股股东制衡管理层的作用。然而,随着我国资本市场的发展,由于各种原因部分上市公司已经出现了无实际控制人的局面:2008年,沪深A股无实际控制人上市公司31家;但截至2019年,沪深A股无实际控制人上市公司已增加至244家,占全部A股上市公司6.43%。那么,这些无实际控制人的上市公司是否显示出了更加恶化的第一类代理问题?本文在梳理和回顾现有文献的基础上,以双因素理论、委托代理理论为基础分析,认为,在无实际控制人的情况下,公司股权结构相对分散,大股东缺乏监督管理层的动力,企业管理层更可能基于自利动机,频繁地操控公司的股权激励计划,从而导致公司第一类代理问题更加严重。为了进一步揭示该问题的内在机制,本文选择以无实际控制人上市公司沃森生物自2012年推出的股权激励计划最终失败作为案例研究对象,发现在无实际控制人下,公司治理模式尚不成熟,假如管理层有非常强的权力,那么“内部人控制”风险加大,将使得股权激励沦为高管自谋私利的工具,增加企业的第一类代理成本,降低股权激励的效率。本文可能的贡献在于:从理论上看,一方面,我国资本市场日渐成熟,随着企业的创始大股东逐渐退出,无实际控制人上市公司将会越来越多。那么,相应地我们就必须关注这一类上市公司在公司治理中的代理问题是否会呈现新的特征。本文所提供的经验证据,既表明无实际控制人上市公司普遍开始出现更恶化的第一类代理问题的现象,也恰好反证了控股股东确实可以通过制约管理层权力,缓解公司第一类代理问题。另一方面,本文也是对股权激励文献的一定补充。以往研究表明大股东可以有效监督管理层,保障股权激励的有效性,本文的经验证据则通过无实际控制人下企业股权激励的实效反证了以上观点。从现实上看,随着中国资本市场的发展,越来越多没有实际控制人的上市公司将会出现,形成有效的权力制衡将是此类上市公司关键的治理问题,本文的经验证据也为如何缓解其逐渐凸显的第一类代理问题提供了思路。