中国证券市场监管效能评测——A股市场实证证据

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证券市场作为现代金融的核心,推动着中国经济的持续发展,是中国经济高速发展的潜在动力,没有证券市场的发展就没有当今各行各业的蓬勃发展,中国经济的发展也会受到长期的抑制,因此证券市场健康有效地发展是保证国家经济高速前进的重要前提,同时证券市场是市场经济高度发展的产物,其证券价格存在很大的波动性、不确定性,所以证券市场具有很大的风险,一旦这种风险发生,就会对经济,甚至整个社会造成较大的冲击。因此,对证券进行监管便成了有效控制市场风险的关键因素,如果证券监管体制跟不上证券市场发展的速度,将会严重阻碍证券市场的长足发展,甚至影响国家的整体经济。
  虽然现如今的证券监管制度存在诸多问题,如监管权责不明,存在部分监管个体以权谋私的现状,造成证券市场的监管效率低下,颁布的政策法规迟迟未得到落实,但是建立完善的监管体制始终是一个漫长艰难的过程,证券市场建立监管体制才短短二十年,同时受到我国特殊国情的影响,在对证券市场的监管中“摸着石头过河”,没有前车之鉴,因此在监管过程中存在诸多问题与失误也是在所难免,现如今监管部门也在积极地颁布相关政策法规来弥补和完善市场的监管体制。
  随着中国证券市场20年的发展,监管机构出台了一系列的政策法规来完善证券监管体制。一个良好的监管体系对整个证券市场的健康发展起到至关重要的作用,而与监管有关的政策法规是否对市场的有效性起到促进作用是检验市场监管体系是否良好的关键。本文对所有有关证券市场的政策法规进行分类和量化,同时运用时间窗口滚动法并采用R/S分析法检验证券市场的有效性,通过计量检验对不同类型的证券监管和法规效能进行评价并以此对监管部门提出有效的建议。
  本文总共分为五个章节,第一章为绪论,第二章为有关本文研究的文献综述,第三章是文章涉及到的理论叙述,第四章是证券监管的政策法规对市场有效性的实证分析,第五章为结论以及根据结论给出相应的政策建议。
  第一章是绪论,该章首先介绍了本文的研究背景以及研究意义,即通过研究监管部门颁布的法律法规对证券市场有效性的影响,进而给予监管部门一定的建议,使得其能够更加有效地具有针对性地监管证券市场,提高证券市场的有效性,进而能够促进国民经济的发展;接着解释了文中所用的研究方法,如事件计数法,经典的R/S分析法,事件窗口滚动法等;随后概括了文章的创新之处和所存在的不足;最后为文章的框架说明。
  第二章是文献综述,包括股票市场长记忆性研究文献,股票市场有效性研究文献以及证券市场的证券法规对市场有效性影响的研究文献。股票市场长记忆性研究文献分为国外文献和国内文献,国外文献对此问题的研究结果大体认为大多数发达国家的股票市场基本上不存在长记忆性特征,至少收益率序列的长记忆性特征不明显,而新兴市场的长记忆特征大都很明显,对于国内市场的研究结果表明,中国股票市场的收益率序列及其波动序列存在双长记忆性特征;针对股票市场的有效性研究文献,结果认为国外成熟股票市场基本上都达到了弱式有效甚至半强式有效,而强式有效并未达到,而中国股票市场是否达到入市有效还存在一定的争议,但中国市场的有效性正在加强;对于证券市场的证券法规对市场有效性的影响,绝大多数文献都是研究单个政策或某一类政策对市场有效性的影响,没有一篇文献把证券市场上所有证券监管的政策法规作为研究对象研究对市场有效性的影响。
  第三章是理论叙述,该章主要介绍了文中所使用到的理论和模型,首先对中国证券监管的发展历程和监管现状做了简要描述,把证券监管历程分为三个阶段,从分散监管到集中监管,并提出中国证券市场的监管体系存在的不足和需要完善的地方;随后介绍了有效市场假说的提出和面临的挑战,简要介绍了与有效市场假说不同的一种最具有影响力的假说是由Mandelbrot(1966)提出的分形市场假说(Fractal Markets Hypothesis);并以此提出长记忆性概念以及检验长记忆性的方法,主要介绍了本文要使用的一种比较常用的方法——经典的R/S分析方法,并说明该方法所存在的缺陷和本文对这些缺陷的改善;最后简要介绍了自回归模型。
  第四章是实证分析,该部分包含四方面的内容,对收益率去除短期记忆、求得代表市场有效的Hurst指标、对证券监管的政策法规分类并进行量化、实证检验政策法规对市场有效性的影响。值得一提的是,本文使用指数对数收益率的原始数据和去除短期记忆的对数收益率数据两种数据,来研究政策监管对市场有效性的影响,实证结果说明经典的R/S分析的确高估了Hurst指数,但这种影响不大。
  第五章是结论与政策建议,首先对本文得出的实证结果做一总结,并对所得出的结论做了合理的解释;最后根据文章的实证结果提出相应的政策建议,希望能够对证券市场的监管机构在今后的监管路上提供一种新的思路和方向。
  本文的实证结果表明,针对市场交易制度完善的政策法规(交易税费调整除外)以及规定交易税费下调的政策法规都对市场有效性产生负向的影响,也就是表明此类政策法规颁布的越多,市场的有效性越弱;规范证券参与机构及从业人员行为的政策法规在发布之初对市场有效性有负的作用;而关于上市公司信息披露内容规范的有关政策法规以及规定交易税费上调的政策法规没有对市场有效性产生显著影响。在对去除短记忆性后得到的市场有效性序列进行的回归分析中,发现上市公司信息披露监管执行的有关政策法规对市场有效性有正的影响,即此类政策的颁布能够增强市场有效性。
  通过文章的实证结果,文章给出了相应的政策建议:(1)从完善市场交易制度方面,监管部门应随着证券监管的不断完善而逐步放开涨跌幅限制,并能在合适的时机实行T+0制度。(2)监管部门应尽量避免交易税费下调的政策法规,并应积极建立与投资期限相关的差别化资本利得的税收体系,逐步加大对短期投资的资本利得税的征收,抑制市场上投机交易者的投机行为和噪声交易者的交易行为。(3)在信息披露监管方面,证券监管部门应将工作重心放在信息披露监管的执行方面,加大对市场上信息披露的监管力度和执行力度,使得上市公司的信息能够准确迅速地公之于众。
  本文的创新点在于,(1)在证券监管政策法规的量化方面,本文使用事件计数法对其量化,这在以往的文献中很少出现,只见在Campos,Karanasos and Tan(2012)一文中使用事件计数法对政治事件进行量化;(2)以所有与证券监管有关的政策法规作为样本对象来研究政策监管对市场有效性的研究,这是先前的文献所没有研究过的;(3)本文使用收益率序列的第三期,四期和五期滞后项对收益率进行回归以去除收益序列的短记忆特征,这种做法使得序列短记忆性完全的去除干净,而以往的文献都是简单的采用AR(1)模型去除序列的短记忆性,如Peters(1994)、史永东(2000)、王明涛(2002)等;(4)本文采用时间窗口滚动法进行区间划分,在每个研究区间内,只对研究区间的第一个季度的政策法规进行量化,作为该区间政策法规的观测值,主要原因在于政策法规对市场影响的滞后性。
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